作為分享上市公司融資盛宴的一種潛規(guī)則，Pre-IPO前各利益相關(guān)方的突擊入股早已被業(yè)內(nèi)所熟知，但是在今年7月國信證券李紹武案被公告前，并無活生生的案例。正因如此，李紹武案被業(yè)界稱為“PE腐敗第一案”。

　　李紹武曾任國信證券投行四部總經(jīng)理，今年5月被國信證券開除，其涉嫌違法違規(guī)之舉亦受到證監(jiān)稽查部門調(diào)查。

　　從目前曝光的初步情況來看，李紹武顯然是一只“碩鼠”。自2001年以來，李紹武通過其妻或通過設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科（002106.SZ）6萬股、軸研科技（002046.SZ）65萬股，以及準(zhǔn)上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，僅此三項總投入不足143萬元，按照目前市值測算金額已經(jīng)高達3200萬元,投資回報率高達20余倍。

　　大膽潛行

　　在李紹武一案中，至少暴露出三種PE腐敗的形式。

　　國信證券披露的僅是李紹武“藝高人膽大”的直接之舉——李紹武配偶邱利穎（已離婚）以虛假的萊寶高科控股子公司浙江金徠鍍膜有限公司的員工身份，投資約11.3萬元持有國信證券李紹武所在部門IPO項目萊寶高科5萬股份（解禁時約為190萬元，增值15.8倍）。違反了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的相關(guān)法律法規(guī)。

　　但相關(guān)調(diào)查卻顯示，李紹武也曾采用注冊公司等手段曲線入股上市公司。2001年，李紹武通過其妻邱利穎（持股90%）設(shè)立昕利科技公司，在軸研科技上市前的股份制改造時介入。當(dāng)年12月9日，昕利科技出資70.6萬元獲65萬股，已經(jīng)躋身第四大股東。同時進入的還有與李關(guān)系密切的深圳同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資、李紹武老鄉(xiāng)的公司——洛陽高新海鑫科技。至解禁時，僅昕利科技持有股份價值約為813萬元，增值10.5倍。

　　2007年11月1日上市的中航光電，同樣是李紹武部門負(fù)責(zé)的項目，海鑫科技再次出現(xiàn)在其中，持有中航光電100萬股。也許是感覺到了壓力，2009年年底，在證監(jiān)會對IPO項目中的PE腐敗問題從嚴(yán)監(jiān)管之時，李紹武與邱利穎離婚，并且將邱名下的投資公司注銷，房產(chǎn)出售。

　　值得注意的是，在李紹武案中還有一種情況：李間接持股的軸研科技與李妻入股100萬股的四方達，最后的上市保薦機構(gòu)均非國信證券，都是李紹武跟蹤項目后來轉(zhuǎn)手至南京證券、國泰君安投行部。

　　來自西南證券的資深投行分析人士指出，為了規(guī)避監(jiān)管，保薦代表人有時候會互換項目入股，或者推薦至其他券商處，自己“摘干凈”再入股。入股的形式也會被設(shè)計得非常之精妙。遠(yuǎn)方親友、遠(yuǎn)方姻親代持；在公司上市改制時，臨時聘為公司董事、監(jiān)事、高管、員工，或者直接假借他人身份參與股權(quán)激勵計劃；設(shè)立創(chuàng)投公司、通過信托基金代持股份……像李紹武這樣直接以配偶名字出現(xiàn)在股東中的情況十分罕見。

　　《第一財經(jīng)日報》記者掌握的李紹武案舉報材料稱，凡是李紹武為項目企業(yè)請的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司，都會雁過拔毛，甚至連引進保代、準(zhǔn)保、業(yè)務(wù)骨干時都要公司繳納轉(zhuǎn)會費用。但是，即便如此，也不能保證企業(yè)上市速度。

　　前述西南證券人士稱，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司雁過拔毛是利益驅(qū)動，即便不與保薦代表人搞好關(guān)系，因其能在上市前接觸到公司管理團隊，也會明示或者暗示公司讓其參股，對于這類中介機構(gòu)的監(jiān)管，與保薦人相比，目前更是空白。

　　但是，在業(yè)內(nèi)，保薦代表人作為媒介，與引導(dǎo)、掌握、左右企業(yè)發(fā)展權(quán)的政府官員、能為上市護航的監(jiān)管者、券商直投部門、熟識的創(chuàng)投機構(gòu)、各類中介入股，大家結(jié)為利益同盟的也不乏其人，這類情形如果不是因為利益分配有內(nèi)訌和舉報，一般很難被發(fā)現(xiàn)。而公司為了確保盡快上市融資，往往會對此類突擊入股行為表示默許，甚至主動拉攏。

　　“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”

　　保薦代表人，是一類頂尖的金融專業(yè)人才。由于資格十分難考取，目前全國僅有1000多名。他們掌握著券商投行業(yè)務(wù)的命脈，歷來被稱為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。李紹武正是他們中的一員。

　　2004年推行的證券發(fā)行上市保薦制度要求,公司公開發(fā)行證券及證券上市時,必須由具有保薦機構(gòu)資格的保薦代表人推薦,同時每一個上市項目都必須有兩個保薦代表人簽字。在上述制度背景下，人數(shù)稀少的保薦代表人越發(fā)炙手可熱，薪水一路看漲。

　　保薦代表人的薪酬一般由以下幾個部分組成:保底年薪+保薦代表人津貼+轉(zhuǎn)會費（如果跳槽）+簽字費+項目承攬承做等分紅”。一般來說，在以上幾個部分之中,項目承做分紅占了保薦代表人薪酬結(jié)構(gòu)的大頭。目前普通保薦代表人年薪加上津貼一般在120萬~150萬元,加上簽字費和項目獎金年收入基本能保持在150萬~200萬的金領(lǐng)水準(zhǔn)。

　　另據(jù)業(yè)內(nèi)說法，一個保薦代表人推薦一家公司上市,最多可以獲得400萬元收入:包括200萬元的保薦費提成、30萬~40萬元簽字費、超募傭金等。如此算下來，業(yè)務(wù)能力強的保薦代表人年入千萬不在話下。

　　但是如此高薪，并沒有成功養(yǎng)廉。

　　代持“潛規(guī)則”

　　事實上，本土投行保薦代表人經(jīng)過幾年的摸索，目前廣泛應(yīng)用的代持模式顯得更為隱蔽。

　　在李紹武案中，有個PE市場上叱咤風(fēng)云的本土公司——九鼎投資閃現(xiàn)其中。河南佰利聯(lián)化學(xué)股份有限公司（未成功上市）IPO申報材料前，李紹武通過其妻邱利穎持有30萬股、與李妻一同出現(xiàn)的還有北京惠達九鼎投資管理有限公司（后更名為昆吾九鼎投資管理有限公司）持有50萬股。在舉報人的材料中，九鼎投資核心管理人員被稱為李的“摯交好友”，與李紹武相識多年，在入股佰利聯(lián)一事上與李有分成協(xié)議。

　　與其類似的還有一樁公案，華誼嘉信因被舉報存在天策創(chuàng)投私募股份代持及保薦代表人參股問題曾被監(jiān)管層暫停上市程序，后因查無實據(jù)被放行。

　　來自中信證券的分析人士指出，這是目前最隱蔽的一種代持方式，因為無論是遠(yuǎn)方親屬直接參股，還是通過其設(shè)立皮包公司，都很難隱蔽到不為人知，一旦有舉報很難逃脫。如借道信托公司持股，目前監(jiān)管層要求股東如有信托公司持股且不是其自有資金，則需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司，只需達成利益分成協(xié)議和攻守同盟，則神鬼不知。

　　有些行事大膽的私募公司甚至?xí)苯优沙銎鋯T工為某些特定的人以個人身份代持，這樣一來就更為隱蔽了，這也是監(jiān)管中很難突破的環(huán)節(jié)。

　　他還提到，這實際上是投行人員與私募結(jié)成利益同盟的進一步發(fā)展。幾年前，投行人員自己或者伙同他人設(shè)立PE公司用于投資，或者為其他PE公司入股進行牽線搭橋，從中牟利。而像九鼎投資、天策創(chuàng)投這類喜歡賺快錢的創(chuàng)投公司一般都與投行保薦代表人保持著良好的關(guān)系，保薦代表人身份特殊，他們能夠提前對公司情況深入了解，他們一旦認(rèn)為公司上市的可能性較大，對于創(chuàng)投公司而言是保駕護航、降低風(fēng)險的一重手段，所以一些行事風(fēng)格比較大膽的創(chuàng)投公司也樂于與投行保薦代表人關(guān)系緊密，有些甚至將代持股份視為保持關(guān)系的一種方式，以換取突擊參股上市公司的機會，以此作為一種盈利模式。隨著時間的推移，漸漸衍生出前述代持模式。

　　上市快車道

　　也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一味地指責(zé)投行保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財經(jīng)公關(guān)公司甚至政府機構(gòu)工作人員沒有恪守職業(yè)道德過于高估了人性抵制誘惑的能力，PE腐敗有其更深層次的原因。

　　中國社科院金融研究所管制經(jīng)濟學(xué)專家周子衡認(rèn)為，PE腐敗的根本原因在中國的上市機制上，發(fā)行上市口子過窄，上市資格仍然是稀缺資源，時間長了自然滋生尋租問題。

　　眾多企業(yè)踏破券商門檻，希望上市融資，但是保薦機構(gòu)可挑選的空間巨大，這令不少資質(zhì)中等的企業(yè)將目光投向了 “保代（即保薦代表人）持股”，希望以此盡快擠上融資的快車道，因為與上市融到的資金相比，所付出的股份不過是九牛一毛。

　　他還提到另外一個次要原因，公司上市必須由保薦代表人推薦，且同一保薦代表人不能同時保薦兩個項目，保薦代表人推薦誰？誰就擁有了上市融資的資格，這也賦予了保薦代表人無上的權(quán)力。此外，券商之間激烈的競爭使其對保薦代表人的爭奪愈演愈烈，在現(xiàn)行的游戲規(guī)則下，保薦代表人數(shù)量是決勝投行座次的一個重要因素，所以，客觀上導(dǎo)致券商對于保薦代表人的違規(guī)行為睜只眼閉只眼。

　　而本次“投行現(xiàn)形記”率先于國信證券上演，并非偶然。前述西南證券資深投行人士稱，李紹武案發(fā)給予管理模式類似國信證券的投行敲了一記警鐘。

　　國信證券實行事業(yè)部制，投資銀行部門眾多，內(nèi)部通訊錄上隨處可見如是標(biāo)注：27投資銀行事業(yè)部、32并購業(yè)務(wù)部××，但實際上一個部門只是一個業(yè)務(wù)小組而已，最少的兩個保薦代表人即可組成一個部門承攬投行項目，獨立核算、自負(fù)盈虧。

　　這種組織架構(gòu)厲害的地方在于：靈活快速，能及時搶占項目資源，正是這種模式讓國信證券投行在中小板、創(chuàng)業(yè)板市場長期占據(jù)頭把交椅；但缺點則是，投行總部對這種小團隊的管理比較松散，人員少、內(nèi)控手段少，則容易滋生PE腐敗。

　　據(jù)了解，國內(nèi)不少專注于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的券商多效仿國信，只是在管理上略有不同。

　　查處之難

　　無論是哪種形式的PE腐敗，如果沒有核心內(nèi)部人舉報，要查實仍然困難重重。

　　4月21日，蘇州天馬IPO申請獲通過之時，細(xì)心的投資者發(fā)現(xiàn)，在上市前夕的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，國發(fā)創(chuàng)投、深創(chuàng)投和海富投資受讓蘇州天馬的股權(quán)價格同權(quán)不同價，引起了廣泛的利益輸送質(zhì)疑。據(jù)了解，這一情形也引起了證監(jiān)會相關(guān)部門的關(guān)注和了解，曾要求該項目的保薦代表人平安證券陳華作出解釋，但是因為查無實據(jù)，不了了之。

　　盡管在眾多投行界人士看來，李紹武入股上市公司的手段簡直是“低級錯誤”，但在內(nèi)部人舉報之前長達9年的時間里仍然平安無事。

　　一個顯而易見的線索是，李紹武跟蹤過的兩個項目軸研科技與四方達在轉(zhuǎn)手至南京證券和國泰君安投行部之后，李紹武分別通過妻子邱利穎的公司昕利科技和李妻個人名義參股，卻仍然未被發(fā)現(xiàn)。

　　8月4日，本報記者致電國信證券新聞發(fā)言人尹力兵，就國信證券是否對李轉(zhuǎn)手上述項目進行追究，在長達9年的時間國信證券為何沒有發(fā)現(xiàn)李紹武的問題進行采訪，他表示上述問題只有投行部能夠作答，他將代為轉(zhuǎn)達，但截至發(fā)稿本報未收到國信證券的答復(fù)。

　　而國信證券投行部一位不愿透露姓名的人士則表示，保薦代表人跟蹤過的項目被其他競爭對手撬走，或者企業(yè)主轉(zhuǎn)投別家投行未能成功簽約的情形在業(yè)內(nèi)并不少見，而且代持一般不會以自己親屬的名義直接入股，這種情況很難被投行總部及公司風(fēng)控部門所掌握。

　　而據(jù)本報記者調(diào)查了解，李紹武東窗事發(fā)若非因為個人恩怨遭內(nèi)部人舉報亦是很難暴露的。

　　關(guān)于李之所以被舉報，國信投行內(nèi)部有兩種說法：其一是李行事大膽張揚，凡經(jīng)手的項目必須要持股，否則不干，若企業(yè)不同意，就會想方設(shè)法挑毛病逼企業(yè)就范。近年來，李對擬上市企業(yè)的開價更是高達100萬股以上，以至于很早之前在國信投行內(nèi)部、跟蹤項目企業(yè)處均有類似傳言，這一情況被人掌握。

　　其二是說李曾經(jīng)在飯桌上嘲笑過比其名頭更大的國信投行五部核心成員能力不行，所負(fù)責(zé)部門2008、2009年業(yè)績不佳，該說法傳至五部后導(dǎo)致該部門成員與其不睦，雙方由此結(jié)怨，此后該團隊的謝風(fēng)華、樊長勇、先衛(wèi)國悉數(shù)跳槽至中信證券。

　　但這一版本被演繹之后，就變成了謝風(fēng)華等為了報復(fù)國信時期遭受的不公平待遇，通過與其關(guān)系密切的人士暗中舉報李紹武，李案發(fā)后，謝風(fēng)華從國信證券帶至中信證券的ST興業(yè)（600603.SH）重組也遭對方報復(fù)舉報內(nèi)幕交易，迫其遠(yuǎn)遁新西蘭。對于演繹版本，國信證券上海和北京投行部人士均斥之為編造，但是研究所等其他部門的人士則認(rèn)為，空穴不來風(fēng)，而今兩大主角一個身陷囹圄，一個逃逸國外，真相如何，外人很難弄清楚了。

　　對于ST興業(yè)案與李紹武案的進展情況，8月4日中國證監(jiān)會稽查局一位工作人員在電話里對本報記者表示，這兩個案子還在調(diào)查階段，暫無消息對外披露。他也承認(rèn)，保薦人PE腐敗和內(nèi)幕交易案調(diào)查難度較普通的內(nèi)幕交易案更大，因為目前國內(nèi)投行做項目多是小組承包形式，結(jié)成攻守同盟后，違規(guī)情況很難發(fā)現(xiàn)。