由中國證券業(yè)協(xié)會、上海證券交易所和深圳證券交易所共同主辦的“新股估值定價研討會”日前在深圳舉行。在此次會議上，各方人士從估值與定價、理性看待“三高”現(xiàn)象以及展望和思考三個層面，共同為新股發(fā)行制度“把脈”，并探討改革方向。

　　IPO價格的市場化形成機制已經(jīng)深入人心。深圳證券交易所理事長陳東征表示，要繼續(xù)堅持市場化改革的取向?！斑@個市場化一定要適合中國資本市場的特點，從多層次市場發(fā)展的要求出發(fā)，來做好、來堅持我們市場化改革的取向?！彼瑫r稱，要強化新股估值定價的市場化約束。

　　中國證券業(yè)協(xié)會會長黃湘平認(rèn)為，新股定價的市場化程度逐步提高，一、二級市場新股差價問題基本解決；上海證券交易所總經(jīng)理張育軍表示，推進(jìn)新股發(fā)行制度，其核心還是要堅定不移地推進(jìn)新股發(fā)行的市場化進(jìn)程。這一點最近幾年取得了實質(zhì)性、突破性的進(jìn)展。

　　燕京華僑大學(xué)校長華生表示，新股發(fā)行的市場化改革取得了重大突破和進(jìn)步，現(xiàn)在要研究的問題是在新股的定價發(fā)行在市場化方向上取得了重大的突破和進(jìn)步的情況下出現(xiàn)的新問題，這是市場化改革的副產(chǎn)品，對這個問題應(yīng)該有一個總的判斷。

　　華夏基金管理公司副總經(jīng)理王亞偉表示，目前的新股發(fā)行市場化，即在詢價環(huán)節(jié)實行市場化，在既定的規(guī)則下，買賣雙方與承銷機構(gòu)，各自為尋求利益最大化自由博弈，行政力量不再干預(yù)，并對博弈結(jié)果充分認(rèn)可。但由于僅僅是詢價環(huán)節(jié)的市場，發(fā)行審核仍未放開，使“市場化并不等于合理化”。

　　新股發(fā)行市場化改革以來，一級市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板一級市場運行中出現(xiàn)了較為突出的“三高”現(xiàn)象。那么，如何看待這個問題？

　　華生認(rèn)為，應(yīng)該動態(tài)地看待估值問題，“我們經(jīng)常說的‘三高’，實際上市盈率也好，市凈率也好，都是歷史的，都是已經(jīng)實現(xiàn)的，不是未來的。所以，從這個意義上來說，還需要解放思想?！?/p>

　　招商證券副總裁孫議政表示，隨著市場化改革的堅持，未來幾年“三高”問題將逐漸減輕，甚至消失；高盛高華證券有限公司總裁蔡金勇表示，對于目前國內(nèi)新股發(fā)行存在的“三高”問題，過多依靠市盈率等機械指標(biāo)進(jìn)行判斷，并不利于我國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展。投資者應(yīng)該更多關(guān)注公司的成長性、可信度等指標(biāo)。

　　武漢科技大學(xué)證券研究所所長董登新表示，把所謂的“三高”或者是新股的高估值歸結(jié)于新股發(fā)行體制改革是沒有道理的，所有問題不可能靠一個新股發(fā)行體制改革來解決。

　　華商基金管理有限公司總經(jīng)理助理莊濤建議要引入荷蘭式招標(biāo)，“可以拿出一小塊來搞荷蘭式招標(biāo)，震懾一下高報價人?！?/p>

　　年前的新股“破發(fā)潮”，讓業(yè)界有了質(zhì)疑的聲音。對此，張育軍表示，破發(fā)不是多了，而是少了，它反映市場化正在發(fā)揮作用?！按蠹铱匆豢春Ｍ馐袌?，哪怕就是我們臨近的香港市場，每年的破發(fā)比例至少50%，我們按照那個標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”

　　PE暴利讓券商與保薦人員的老鼠倉前移，而這可怕的不是券商染指PE暴利，而是利益共同體形成侵蝕了市場所有的界線。高市盈率上市對券商、對上市公司、對保薦人、對老鼠倉至關(guān)重要，因此，所有的中介機構(gòu)都可能因為利益喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉。

　　這就需要保薦承銷機構(gòu)勤勉盡責(zé)。堅持勤勉盡責(zé)和誠實守信是為投資者提供保護的基礎(chǔ)，也是執(zhí)業(yè)之道，是取信于市場的前提。

　　就在幾天前，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于保薦項目盡職調(diào)查情況問核程序的審核指引》，明確在發(fā)行審核過程中增加“問核程序”，將監(jiān)管關(guān)口前移，并將所有保薦項目納入監(jiān)管范圍，進(jìn)一步強化過程監(jiān)管。問核機制的設(shè)立，旨在了解保薦機構(gòu)及其保薦代表人對發(fā)行人重要事項的核查情況，監(jiān)督保薦機構(gòu)及其保薦代表人切實履行保薦職責(zé)，提高工作質(zhì)量。

　　筆者認(rèn)為，這么做，說白了就是對IPO申請材料進(jìn)行“打假”，不僅是對保薦機構(gòu)與保薦代表人負(fù)責(zé)的需要，更是維護中國資本市場整體利益的需要。對于任何IPO申請材料中出現(xiàn)的虛假披露等行為，在將發(fā)行人拒之市場門外的同時，更應(yīng)對保薦機構(gòu)與保薦代表人嚴(yán)厲問責(zé)。

　　陳東征：要強化新股估值定價市場化約束

　　深圳證券交易所理事長陳東征8日表示，建立公平的估值定價環(huán)境，首要的工作是從制度上切斷新股發(fā)行過程中的利益鏈條，防止?jié)撛诶鏇_突的惡劣影響。

　　他說，當(dāng)前首要的工作還是要切斷新股發(fā)行過程中的利益鏈條，防止?jié)撛诶鏇_突的惡劣影響，保薦機構(gòu)或保薦代表人如果直接或間接的持有發(fā)行人的股權(quán)，詢價對象如果與承銷人和承銷人之間存在密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系和其他關(guān)系，這些利益關(guān)系的存在一定會影響到新股股價定價的公平性。所以對于新股發(fā)行要切斷利益鏈的問題必須高度重視，要通過深入的調(diào)查研究，及時的采取有效措施。

　　與此同時，陳東征指出，新股發(fā)行改革要繼續(xù)堅持市場化取向，強化新股估值定價的市場化約束。一是要增加估值定價的透明度，強化對詢價對象報價情況的市場監(jiān)督；二是要建立獎優(yōu)罰劣的監(jiān)管機制，淘汰報價質(zhì)量較差的詢價對象，提高詢價對象整體報價能力；三是要進(jìn)一步完善定價機制，提高中小投資者在估值定價過程中的話語權(quán)；強調(diào)市場化約束，有進(jìn)有退、有進(jìn)有出；四是中介機構(gòu)及從業(yè)人員必須從市場發(fā)展的大局出發(fā)，勤勉盡責(zé)，不要見小利而忘大局。

　　“在新股發(fā)行過程中，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，強化保薦業(yè)務(wù)的內(nèi)核風(fēng)險管理，防止出現(xiàn)PE腐敗等問題，加強發(fā)行人的信息披露，揭示發(fā)行人的風(fēng)險，不斷提高估值和定價的能力，逐步樹立良好的市場環(huán)境。這一點對我們保薦機構(gòu)，包括我們的一些詢價對象，不要只看到眼前個別企業(yè)局部的小利一定要從中國的多層次資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的大局出發(fā)?！标悥|征說。

　　陳東征指出，過去幾年里，我國的新股發(fā)行體制改革采取分步實施、逐步完善的方式，已經(jīng)取得了實質(zhì)性突破和重大進(jìn)展。一是實現(xiàn)了從定價發(fā)行到詢價發(fā)行的重大轉(zhuǎn)變，新股發(fā)行定價不再實行窗口指導(dǎo)，而是根據(jù)承銷人、發(fā)行人的估值、推介，一級詢價對象的申購報價確定發(fā)行價格，發(fā)行定價的市場化水平顯著提升。二是新股發(fā)行的價格與二級市場價格日趨接軌，總體上來說，新股上市首日總體漲幅是出現(xiàn)逐年縮減。三是發(fā)行體制的改革促進(jìn)了資本市場的快速發(fā)展，從2009年6月新股發(fā)行體制改革起動后在不到兩年的時間內(nèi)，中小板新增上市公司293家，發(fā)行數(shù)額是前五年的1.1倍，IPO的融資額是前五年融資額的2.9倍。

　　朱從玖：新股發(fā)行制度面臨三重挑戰(zhàn)

　　中國證監(jiān)會主席助理朱從玖8日在“新股估值定價研討會”上指出，“勤勉盡責(zé)、誠實守信”是保薦和承銷業(yè)務(wù)的基石。堅持勤勉盡責(zé)和誠實守信是為投資者提供保護的基礎(chǔ)，也是執(zhí)業(yè)之道，是取信于市場的前提。

　　“這個問題看起來遠(yuǎn)實際上近，看起來好像跟新股定價不直接相關(guān)，但是事實上它跟我們怎么樣能夠做好投行業(yè)務(wù)，把新股價格確定準(zhǔn)確、有合理的判斷基礎(chǔ)是有重大關(guān)聯(lián)的?！敝鞆木琳f，自從保薦制和詢價制實施以來，IPO工作走在了一個方向明確、有序解決問題、機制日益完善的軌道上，應(yīng)該說是很良性的。市場規(guī)模在擴展，遇到的很多問題在不斷、有序地得以解決，一些難題也都在不斷地破解。

　　他表示，保薦制從無到有、保薦質(zhì)量不斷提升，新股定價詢價制推出之后，采取了國際上通行的定價方法，逐步減少管制，市場化的程度在提升。發(fā)行審核工作透明度不斷提升，審核機制也在不斷完善，制度不斷完善、充實。市場的約束機制也在得到強化，各個參與主體的責(zé)任不斷得到夯實，主體歸位盡責(zé)的意識也在增強。所以應(yīng)該說總體上取得了積極的效果，有利地支持資本市場作為一個整體的向前發(fā)展。

　　“但是，挑戰(zhàn)仍然十分巨大，面臨的難題、面臨的困難仍然是巨大的，主要是三重重大的挑戰(zhàn)?！敝鞆木琳f。

　　第一重挑戰(zhàn)，我國資本市場是一個新興市場。就是說我們從理論到實踐，在認(rèn)識上統(tǒng)一需要一個過程，有些問題的認(rèn)識甚至需要相當(dāng)長的一段時間，需要相當(dāng)多方面的探索。市場中各個參與主體，都需要在實踐當(dāng)中，一方面積累經(jīng)驗，另一方面要錘煉自己，把自己鍛造成一個合格的市場參與主體。

　　第二重挑戰(zhàn)，就是我國資本市場是一個轉(zhuǎn)軌市場。傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，這是一個巨大的跨越，“這個跨越并不容易，這個過程它既要承載以往的慣性，或者是適應(yīng)這種模式，又要去接納新的市場因素，所以這個過程的難度、挑戰(zhàn)是巨大的?！?/p>

　　第三重挑戰(zhàn)，市場有天然的不足。作為資本市場，它不是完美的，它有非常多的先天的缺陷，只是利弊相較，我們覺得可以把它有利的地方發(fā)揮出來，可以把它的弊端、不足限定在一個范圍之內(nèi)。所以，這樣一個市場的建設(shè)和發(fā)展，它對我們經(jīng)濟的發(fā)展是有利的，但是這并不是說它沒有缺陷，這是固有的缺陷。

　　“這三重挑戰(zhàn)疊加在一起，在我們這樣一個發(fā)展階段帶來的困難、帶來的問題，帶來大家認(rèn)識上的不一致性是巨大的。”朱從玖說，但是我們要在這個環(huán)境里面堅持改革開放，堅持把資本市場發(fā)展好，讓它能夠積極有力地服務(wù)于經(jīng)濟，所以重也者光有專業(yè)知識、職業(yè)經(jīng)驗還不夠，必須要有勤勉盡責(zé)和誠實守信的基礎(chǔ)，堅持勤勉盡責(zé)和誠實守信是為投資者提供保護的基礎(chǔ)，同時，還可以提升整個行業(yè)的價值，減少“三重挑戰(zhàn)”所帶來的困難，也能夠緩解資本市場發(fā)展過程當(dāng)中遇到的種種的癥狀。

　　張育軍：提高新股定價有效性需做三項工作

　　上海證券交易所總經(jīng)理張育軍在“新股估值定價研討會”上表示，大力發(fā)展多層次資本市場，需要進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行制度的改革。推進(jìn)新股發(fā)行制度改革的核心，是要堅定不移地推進(jìn)新股發(fā)行的市場化進(jìn)程。他認(rèn)為提高新股定價的有效性需做好三項工作，其中有必要在市場參與各方之間建立一個利益沖突的規(guī)避機制。

　　他說，大力發(fā)展多層次資本市場，需要進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行制度的改革。發(fā)行制度的改革為多層次市場創(chuàng)造了空間。多層次資本市場建設(shè)的每一步都同發(fā)行制度改革緊緊相連。如果沒有發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，就不會有中小板、創(chuàng)業(yè)板市場。同理，我們?nèi)绻M(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場，必然涉及到引進(jìn)新的發(fā)行機制和新的市場定價機制。如果要進(jìn)一步的大力發(fā)展多層次資本市場，必然還會涉及到更進(jìn)一步的推動發(fā)行制度的改革。如果沒有新的發(fā)行方式的引進(jìn)，我們就難以在多層次市場上取得進(jìn)展。

　　對于新股發(fā)行的“三高”、“破發(fā)”問題，張育軍表示，冷靜地想，這些現(xiàn)象既是市場進(jìn)步的表現(xiàn)，也是今后需要進(jìn)一步改進(jìn)的重要方面?！爱?dāng)前破發(fā)不是多了，而是少了，它反映的是市場正在發(fā)揮作用。包括香港市場在海外市場，每年的破發(fā)比例至少50％，我們按照那個標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。定價不是上市后上漲30％、50％才是對的，實際上有人愿意買，又有人愿意賣，‘三高’問題，我借用薩特一句話講：存在即合理。”

　　張育軍說，推進(jìn)新股發(fā)行制度，其核心是要堅定不移地推進(jìn)新股發(fā)行的市場化進(jìn)程。談到新股估值定價，他說，估值定價問題不僅是中國資本市場參與者面臨的重要難題，在成熟資本市場也是仁者見仁、智者見智。

　　在他看來，在提高新股定價的有效性方面，最主要的是要做三項工作：一是要全方位地提高市場參與各方估值定價的專業(yè)水準(zhǔn)；二是作為市場參與各方，有必要建立一個利益沖突的規(guī)避機制；三是加強投資人教育，培養(yǎng)理性、專業(yè)、成熟、自律的投資人，仍是市場估值走向合理的關(guān)鍵。

　　黃湘平：加強新股報價環(huán)節(jié)合規(guī)制度建設(shè)

　　中國證券業(yè)協(xié)會會長黃湘平在新股估值定價研討會上表示，這幾年監(jiān)管部門在新股發(fā)行體制改革方面加大了力度，特別是在新股的估值定價、詢價，保薦機構(gòu)的歸位盡責(zé)方面取得了顯著的成績。從總體上看，新股發(fā)行體制改革已經(jīng)取得了階段性的成功。

　　與此同時，他就當(dāng)前證券業(yè)同質(zhì)化競爭形勢下券商提升差異化競爭力提出四點建議：第一，進(jìn)一步提高對新股報價工作重要性認(rèn)識，正確地把握研究能力提升與業(yè)績之間增長關(guān)系，努力提高研究定價水平，這是券商差異化經(jīng)營的基礎(chǔ)和起點。第二，要加強對新股報價業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的合規(guī)制度建設(shè)。第三，從業(yè)務(wù)規(guī)則出發(fā)，完善和細(xì)化業(yè)務(wù)流程，杜絕執(zhí)業(yè)過程中出現(xiàn)人為的、非專業(yè)的低級錯誤。第四，各保薦機構(gòu)要進(jìn)一步加強對自主推薦的詢價對象事前甄選和事后督導(dǎo)工作。

　　黃湘平同時表示，這幾年監(jiān)管部門在新股發(fā)行體制改革方面加大了力度，在新股的估值定價、詢價，保薦機構(gòu)的歸位盡責(zé)方面取得了顯著的成績，特別是2009年6月以來，中國證監(jiān)會分階段逐步地推進(jìn)了新股發(fā)行體制改革，至少取得四方面的成效：一是新股定價的市場化程度逐步提高，一、二級市場新股差價問題基本解決；二是盲目炒新的現(xiàn)象得到了明顯遏制；三是中小投資者參與一級市場潛力明顯提高；四是新股發(fā)行定價信息的透明度顯著增強。

　　“應(yīng)當(dāng)說自新股發(fā)行價格實行一年多時間里面，一級市場實現(xiàn)了平穩(wěn)運行，新股發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)健，市場業(yè)務(wù)量飽滿，第一、二階段改革措施的總體目標(biāo)已基本實現(xiàn)?！秉S湘平表示。

　　不過，黃湘平也坦言，新股發(fā)行體制改革取得成績的同時也存在一些問題：一是新股定價偏高的問題仍然存在；二是各市場參與主體對歸位盡責(zé)的相關(guān)要求還沒有貫徹落實到位。

　　此外，據(jù)黃湘平介紹，截至今年3月份，在協(xié)會登記備案的常規(guī)類詢價對象共計有275家，在協(xié)會登記備案的常規(guī)類股票配售對象共計有1453個新股發(fā)行體制改革第二個階段措施推出后，協(xié)會開始受理保薦機構(gòu)自主推薦詢價對象的登記備案工作。到今年3月份，共計有54家保薦機構(gòu)自主推薦了315家詢價對象的登記備案工作。

　　瑞銀證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、資本市場部總管李克非表示，新股的破發(fā)不可怕。他說，破發(fā)的股票平均下跌5.58％，相對于首日平均漲幅，其實平均下跌幅度不多。

　　對于券商的自主配售權(quán)這一問題，廣發(fā)證券股份有限公司常務(wù)副總裁林治海表示，從券商的角度看，自主配售一定是未來的方向；招商證券副總裁孫議政亦建議要擴大自主配售權(quán)。

　　不過，王亞偉明確反對給予主承銷商新股配售權(quán)，他認(rèn)為這將更容易導(dǎo)致暗箱操作?！啊?、公開、公正’的三公原則，是市場健康發(fā)展的基石，遠(yuǎn)比‘效率、效益、效果’的三效原則重要”。他建議，監(jiān)管機構(gòu)對新股發(fā)行采取批量發(fā)行、批量上市的方式。他具體提出，即使不能做到一年兩次集中發(fā)行，也應(yīng)該把發(fā)行頻率降到一個月一次，緩解新股供不應(yīng)求，詢價機構(gòu)博弈能力弱的局。這使得在發(fā)行后到上市之間，留出較長的時間供二級市場投資者冷靜思考比較，既可以在很大的程度上緩解新股供不應(yīng)求的局面，提高詢價機構(gòu)談判能力，又可以抑制二級市場的投機炒作。

　　此外，董登新還呼吁改革退市制度。他表示，退市標(biāo)準(zhǔn)和上市標(biāo)準(zhǔn)的不對稱是中國的特色。因此，退市制度急需改革，把垃圾股的重組、垃圾股的追捧拋到九霄云外。垃圾股之所以被爆炒，股價嚴(yán)重扭曲，就來自于退市制度的無能，它缺乏淘汰機制，缺乏威懾力。

　　作為上市公司代表，寧波港股份有限公司董事、副總裁戴敏偉建議，要提高價值投資者、戰(zhàn)略投資者的比重；允許在核準(zhǔn)批文的有效期內(nèi)擇機發(fā)行；網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行比例的設(shè)定可以更加市場化；在核準(zhǔn)的額度內(nèi)給予綠色通道。

　　深圳證券交易所的總經(jīng)理宋麗萍在做總結(jié)發(fā)言時表示，這一輪新股發(fā)行市場化改革歷時近兩年，經(jīng)過兩個大的階段，改革已經(jīng)取得明顯的成效，一方面直接促進(jìn)了一級市場宏觀配置效率顯著的提高；另一方面，逐步改善一級市場的微觀運行機制，同時微觀運行效率也在逐步的提高。（朱寶?。?/p>