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聚焦創(chuàng)業(yè)板大跌之上市篇:過度包裝風險提示不幸言中

海口網(wǎng)　http://mmkcvlj.cn　時間：2011-05-30 17:29

　　編者按：最近一段時期，A股市場整體表現(xiàn)讓投資者非常失望，相比國外市場的“漲跌互現(xiàn)”，國內(nèi)證券市場卻連續(xù)下跌，而更讓投資者抓狂的莫過于中國的“納斯達克”——創(chuàng)業(yè)板了，和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相比，上證和深證指數(shù)的跌幅簡直是小巫見大巫。究竟是什么讓具有高成長預期的創(chuàng)業(yè)板上市公司有如此大的跌幅呢？答案顯然有很多，但“萬事總有開頭”，還是讓我們看看上市的第一步：過度包裝。

　　海口網(wǎng)5月30日消息　從2010年年報和2011年一季報的披露來看，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績增長表現(xiàn)低于市場預期。一項統(tǒng)計顯示，94家創(chuàng)業(yè)板公司2010年營業(yè)收入增長率低于2009年，其中9家公司營業(yè)收入增長率大幅下降，平均降幅達72.21%；162家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增長率放緩，占同期創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的78%。創(chuàng)業(yè)板公司沒有帶來業(yè)績增長節(jié)節(jié)攀升的奇跡，相反，不少公司出現(xiàn)業(yè)績“變臉”的苗頭。

　　筆者通過閱讀大量的報道為投資者摘錄出了具有代表性的幾家創(chuàng)業(yè)板上市公司，分別是：寶德股份、海普瑞、沃森生物、福安藥業(yè)、國聯(lián)水產(chǎn)、天瑞儀器。這些公司雖然行業(yè)不同但卻有一個共同的特征，就是上市前都處于所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上游，抗風險能力之強、發(fā)展前景之好無不令投資者垂涎，而上市后卻又讓投資者避之不及。這一前一后究竟有何不同之處，看完以下內(nèi)容后也許您能有所獲知。

　　寶德股份：處于景氣周期中但業(yè)績照降

　　寶德股份日線圖

　　寶德股份的投資者萬萬沒有想到，僅僅在上市前后的兩年時間內(nèi)，這家創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績就迅速從“豐滿”變成“骨感”。這家在IPO上市之前被申銀萬國、國泰君安等17家券商一致看好的中高端石油鉆機電控系統(tǒng)的“龍頭企業(yè)”，在上市之后卻受到了券商的冷落。

　　寶德股份是一家主營石油、天然氣鉆采設備電控自動化產(chǎn)品的公司，于2009年10月30日登陸創(chuàng)業(yè)板上市。

　　根據(jù)公司的招股說明書，在上市之前，寶德股份連續(xù)多年保持著快速增長。數(shù)據(jù)顯示，2007年、2008年、2009年1月至6月的凈利潤分別為1044.95萬元、1553.60萬元、1690.23萬元。2009年年報顯示，全年凈利潤為2683.28萬元。對于如此“神速”的凈利潤增長率，寶德股份表示：“公司凈利潤的增幅遠高于營業(yè)收入的增幅，說明公司產(chǎn)品技術(shù)含量高、議價能力強、費用控制能力強、利潤率高?！笨傻搅松鲜泻笸暾?jīng)營的第一年，寶德股份2010年凈利潤為1300.70萬元，同比下降高達51.53%。

　　對于業(yè)績的大幅下滑，公司在董事會報告中解釋為“全球金融危機對石油行業(yè)的負面影響”。與之矛盾的是，在招股說明書第15頁描寫公司核心競爭優(yōu)勢的一段文字卻說：“整個行業(yè)仍然處于石油勘探和鉆采景氣周期之內(nèi)，石油鉆采行業(yè)蓬勃的發(fā)展趨勢為公司提供了良好的機遇?！钡搅?011年一季度，公司實現(xiàn)凈利潤202.64萬元，同比下降32.82%。對于這次的業(yè)績下滑，公司解釋為“去年同期獲得了161.75萬元的政府補助，而今年沒有”。

　　寶德股份的業(yè)績令投資者大為失望，股價“一落千丈”。按25日收盤價，寶德股份復權(quán)后為18.95元，較2009年11月53.78元的最高價及上市首日32.56元的開盤價跌去了大部分。而此前對寶德股份評價甚高的17家券商，則大部分都選擇了沉默。

　　但寶德在創(chuàng)業(yè)板跌幅榜當中還只是“不起眼”的一個，如果要找最有名氣的那就莫過于海普瑞了。

　　海普瑞：機構(gòu)與上市公司合伙做“嫁衣”

　　海普瑞日線圖

　　海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的FDA“認證門”、虛增利潤等負面消息，而隨后大多都不了了之。危機公關(guān)處理能力到位，高成長性的報道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好。而2011年一季報的“大跌眼鏡”，又將這些陳年舊事一一拖出。對于業(yè)績的突然變臉，公司有其解釋，各大券商也給出了看似合理的解讀，但是當初上市時，機構(gòu)和公司對于海普瑞的高成長性可是不謀而合、一致看好。

　　對于自身的競爭優(yōu)勢，海普瑞在招股說明書中有這樣的表述，“本公司同時取得了美國FDA認證和歐盟CEP認證，而且是國內(nèi)唯一一家取得美國FDA認證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)?！倍鴮τ趪鴥?nèi)競爭對手，如常州千紅生化制藥公司、南京健友生物化學制藥公司、煙臺東誠生化公司和河北常山生化公司，招股書稱這些企業(yè)僅獲得了歐盟CEP認證。

　　FDA認證是美國食品與藥品管理局(簡稱FDA)為相關(guān)產(chǎn)品進入美國設置的壁壘，公司所聲稱的，“唯一取得美國FDA認證國內(nèi)企業(yè)”資格決定了其在出口美國市場上沒有國內(nèi)競爭對手。同時，招股說明書還顯示，影響肝素原料藥生產(chǎn)的最大因素是原材料豬小腸，而國外生豬養(yǎng)殖量和屠宰量已經(jīng)飽和，而中國擁有世界上最豐富的肝素原料資源。如此一來，“最大原料產(chǎn)地的唯一出口美國企業(yè)”為海普瑞披上了耀眼的光環(huán)，無怪乎明星基金經(jīng)理王亞偉都稱贊，“很少見到這樣好的醫(yī)藥企業(yè)”。

　　各券商研究員在新股詢價報告中毫不掩蓋對海普瑞“FDA認證獨有性”的推崇，紛紛轉(zhuǎn)載公司對自身的“國內(nèi)唯一取得美國FDA認證肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)”的定位，并以“核心競爭力”、“壟斷優(yōu)勢”等字眼突出這一點。多位分析師坦言，他們在建議新股定價時必然考慮了這個因素。

　　盡管海普瑞在風險因素中也提到，國內(nèi)有其他企業(yè)正在申請FDA認證，但事實上有4家以上的企業(yè)已于去年就取得了此項資質(zhì)，海普瑞的信息出現(xiàn)了明顯的“滯后”。

　　海普瑞招股說明書上提到的的競爭對手之一，山東煙臺東誠生化制藥公司一名工作人員表示，該公司于去年2月通過了FDA的復檢，4月就取得了肝素鈉原料藥的認證資格，相關(guān)信息可以在FDA網(wǎng)站上查詢。

　　有專業(yè)人士向媒體透露，據(jù)其所知，常州千紅生化制藥、南京健友生物化學制藥也具有同樣產(chǎn)品的認證，尚未知其他同行也獲相同資質(zhì)。這兩家公司不久前都曾對媒體表示，F(xiàn)DA認證早在去年就已取得。

　　北京問天律師事務所張遠忠律師告訴記者，招股說明書的信息應與最新事實相符，而且海普瑞應該有足夠的時間更新信息，陳述失實不可能出于過失，從這一點上來看，公司涉嫌欺詐，其目的就是為了助推招股價。

　　從以上的信息中可以看出，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業(yè)來加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時間里，海普瑞則面臨了上下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)的一系列問題。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位，從目前看來，過分渲染公司亮點顯得分外明顯。

　　對于海普瑞出現(xiàn)業(yè)績的迅速變臉而連續(xù)跌停這一現(xiàn)象，國內(nèi)某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經(jīng)關(guān)注到海普瑞，當時還只有三到五千萬的年凈利潤，上市前出現(xiàn)了非常規(guī)的增長，今明兩年也將回歸到常態(tài)。

　　沃森生物：完美藍圖被一紙公告推翻

　　沃森生物日線圖

　　而市場上另一只“明星股”沃森生物同樣演繹了一場精彩的“變臉魔術(shù)”。

　　作為“疫苗新貴”，沃森生物去年11月12日登陸創(chuàng)業(yè)板。以研發(fā)見長，公司多位高管又是疫苗行業(yè)內(nèi)專家，沃森生物擁有的“創(chuàng)新基因”被資本市場普遍看好。沃森生物登陸創(chuàng)業(yè)板時發(fā)行價為95元，市盈率高達133.8倍，雙雙刷新創(chuàng)業(yè)板之最。上市首日，更是沖到158元的峰值。

　　但上市半年來，曾經(jīng)創(chuàng)業(yè)板“股價王”的股價卻一路走低，經(jīng)過5月初的一次除權(quán)，其后一直在65元上下震蕩，較最高價下跌近六成。

　　在此前發(fā)布的招股書中，沃森生物曾稱，“與長春華普生物技術(shù)有限公司的技術(shù)合作目前項目進展順利”。同時，還披露與葛蘭素史克等五方簽署了《合作協(xié)議》，共同從事人用麻疹-腮腺炎-風疹疫苗(MMR)等疫苗的研發(fā)生產(chǎn)等信息。

　　5月17日，沃森生物連發(fā)三則公告，宣告相關(guān)疫苗項目流產(chǎn)。在三個流產(chǎn)項目中，麻腮風疫苗的合作方為英國疫苗巨擘、全球第二大藥企葛蘭素史克。流產(chǎn)原因是由于《中華人民共和國藥典》(2010版)的頒布實施?！坝捎诤锌股?，國家食品藥品監(jiān)督管理局未批準葛蘭素史克公司麻疹-腮腺炎-風疹疫苗(MMR)在中國進口和灌裝”。

　　全球疫苗市場主要由葛蘭素史克、惠氏、諾華等五大疫苗廠商主導，而據(jù)沃森生物招股書顯示，公司與葛蘭素史克已于上市前就展開了合作。但一紙公告卻將相關(guān)協(xié)議全部推翻。

　　另外，與廣州申益合作開發(fā)的PIKA鼻黏膜免疫流行性感冒裂解疫苗，以及與長春華普合作進行“人工合成的單鏈寡核苷酸增效狂犬疫苗效能的作用”等，則是因為“未能達到預期目標”而終止。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，這則消息對公司的負面影響將很大，有欺騙投資者的嫌疑。沃森生物當日跌停，收于57.09元，創(chuàng)歷史新低。董事長李云春和另外兩位創(chuàng)始人劉紅巖、陳爾佳的身家分別縮水9539萬元和4416萬元、5219萬元。

　　作為典型的機構(gòu)重倉股，沃森生物當日大跌同時也使得多家基金賬面財富蒸發(fā)，其中包括明星基金經(jīng)理王亞偉。據(jù)一季報顯示，王亞偉操作的華夏大盤精選以25.75萬股排在流通股東的第六位，這意味著該基金163萬元蒸發(fā)。

　　福安藥業(yè)：超低原料進價讓公司多募資4個億

　　福安藥業(yè)日線圖

　　2008年凈利潤增長701.75%，2009年凈利潤增長104.66%。憑借超強的成長性，剛上市不久的福安藥業(yè)正成為市場矚目的焦點。另外一方面，投資者對這家主業(yè)從事氨曲南原料藥的企業(yè)質(zhì)疑聲也越來越強烈。

　　《招股說明書(申報稿)》(以下簡稱“招股書”)顯示，福安藥業(yè)是一家主要從事氨曲南、替卡西林鈉、磺芐西林鈉、頭孢替唑鈉等抗生素類原料藥、針劑生產(chǎn)的企業(yè)。福安藥業(yè)方面稱，由于公司具備從最基礎(chǔ)化工原料制備主要原材料氨曲南中間體的自制優(yōu)勢，價格低于外購，從而在產(chǎn)成品氨曲南純粉的銷售上占據(jù)成本優(yōu)勢。

　　不過也正是福安藥業(yè)自己描述的在成本方面的“優(yōu)勢”，成為外界質(zhì)疑的焦點?！罢泄烧f明書顯示，這家公司的氨曲南中間體來源于兩部分，一部分是自制，另一部分受限于產(chǎn)能而外購。而有券商研究員表示，自制部分我們無法了解到它的具體成本，但外購部分的價格是明顯低于市場價格的，甚至只有當時市場價格的一半。

　　以同是創(chuàng)業(yè)板公司的萊美藥業(yè)為例，2007年萊美藥業(yè)外購每公斤單價為4658.36元，同期福安藥業(yè)的外購價格是4406.30元，后者的采購價格是前者的94.28%

　　此后，福安藥業(yè)的外購價格與市場價之間的差異逐步加大，2008年萊美藥業(yè)外購單價為3836.59元，福安藥業(yè)僅為2392.16元，僅是前者的62.35%；2009年福安藥業(yè)外購單價為2025.52元，是萊美藥業(yè)外購單價(1-6月份數(shù)據(jù)3183.05元/KG)的63.63%。

　　記者在其招股說明書上看到的數(shù)據(jù)顯示，2009年該公司氨曲南中間體的外購量和自制量都在17.9噸左右，那么其外購原料的成本在其總成本中的權(quán)重明顯提高，外購價格的高低，直接影響了其利潤。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價和流通市場定價通常以市盈率作為參考，而創(chuàng)業(yè)板推出以來，受到投資者熱捧，發(fā)行市盈率通常在50倍以上，上市后估值更高達80倍，部分高成長企業(yè)甚至發(fā)行市盈率就已經(jīng)超過100倍，使得部分擬上市公司有做高業(yè)績，增加募資金額和市值的沖動。

　　在其他原材料價格成本及營業(yè)收入不變的情況下，如果將福安藥業(yè)2009年氨曲南中間體外購成本由2062.52元/KG，增加至同期市場的平均水平3183.05元/KG，相應的采購成本將增加2010萬元。在不考慮稅收因盈利減少等因素下，凈利潤相應降至6396萬元，對應每股收益0.48元，每股發(fā)行價降為28.8元，可募集資金則降至9.6億元，減少4億元。這也就是說，福安藥業(yè)通過不為人知的“關(guān)聯(lián)交易”，只要付出2000萬元的“成本”就可能多獲得數(shù)億元的募集資金。

　　而反觀二級市場上福安藥業(yè)的股價表現(xiàn)則讓投資者望而卻步。從上市當天最高沖至40.84元以后股價便一路下跌，期間連一個像樣的反彈也沒有，截止最近一個交易日的收盤價31.71元計算，公司在上市兩個月的時間里股價已經(jīng)跌去了22%。

　　國聯(lián)水產(chǎn)：手持巨額資金的“守財奴”

　　國聯(lián)水產(chǎn)日線圖

　　業(yè)績增長前景黯淡，買它還不如將錢存銀行。”這是某私募基金經(jīng)理對國聯(lián)水產(chǎn)的評價。近日，上市以來一直飽受爭議的國聯(lián)水產(chǎn)公布其一季度財報，虧損335.94萬元，二級市場上國聯(lián)水產(chǎn)股價更是從最高時的18.7元跌去了46%。

　　對于首季虧損，國聯(lián)水產(chǎn)把它歸結(jié)為季節(jié)性因素以及各項成本急劇上升。

　　由于一季度是水產(chǎn)品的銷售淡季，出現(xiàn)短暫虧損似乎情有可原，但對于國聯(lián)水產(chǎn)而言，一季度乃至今年上半年的預虧不免讓投資者再次失望。

　　一般而言國聯(lián)水產(chǎn)的經(jīng)營旺季主要集中在5～10月，但從去年三季報的情況看，公司旺季銷售情況同樣不盡如人意，單季實現(xiàn)凈利潤6024萬元，同比下降12.01%；每股收益0.21元，同比下降27.59%。此外，從去年四季度的情況來看，國聯(lián)水產(chǎn)每股收益僅0.11元。

　　國聯(lián)水產(chǎn)登陸創(chuàng)業(yè)板募集資金凈額高達10.8億，從公司公布一季報中募集資金使用情況看，上市近一年，國聯(lián)水產(chǎn)5個募投項目及一個蝦種苗擴建項目，投入資金量僅2241萬元，即資金使用量僅占募集資金凈額2%。

　　某私募基金經(jīng)理對記者表示，從國聯(lián)水產(chǎn)對募集資金使用情況看，管理層缺乏有效的規(guī)劃，募投項目進展緩慢，公司的成長性從何談起？

　　或許是出于對國聯(lián)水產(chǎn)業(yè)績的悲觀預期，季報顯示，去年四季度進入的機構(gòu)投資者選擇了堅決離場，其中“華夏系”兩只基金今年一季度對國聯(lián)水產(chǎn)減持800萬股以上；國聯(lián)水產(chǎn)股東戶數(shù)也從去年末的18564戶上升至一季度末的22130戶，增長幅度達到19%。

　　天瑞儀器：稅收優(yōu)惠政策變化嚴重影響利潤

　　天瑞儀器日線圖

　　隨著IPO的加速，不少享受著稅收優(yōu)惠的高新技術(shù)類企業(yè)成為市場的生力軍。但讓市場擔心的是，隨著稅收優(yōu)惠減免的到期，這些稅收優(yōu)惠占公司凈利潤相當比重的高新技術(shù)企業(yè)，將遭受業(yè)績隨之波動較大的風險。

　　今年年初上市的創(chuàng)業(yè)板公司天瑞儀器是一家主營化學分析儀器產(chǎn)銷的公司，其主要產(chǎn)品是能量色散、波長色散X射線熒光光譜儀。

　　據(jù)天瑞儀器招股說明書顯示，公司2008年、2009年的凈利潤分別為4718萬、7069萬，2009年凈利潤增長幅度為49.83%。而天瑞儀器2010年年報顯示，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)的凈利潤為7712.6萬元，同比增長9.10%，天瑞儀器2010年凈利潤增長幅度明顯下滑。

　　對此，公司的解釋是，一方面是由于2010年公司加強營銷網(wǎng)絡建設，加強研發(fā)投入等導致公司銷售費用、管理費用的增幅較大；其二，2009年母公司為軟件企業(yè)所得稅“兩免三減半”免稅期，而2010年為減半征收期(稅率為12.5%)，2010年母公司企業(yè)所得稅比2009年增加879.05萬元。

　　稅收優(yōu)惠對凈利潤影響較大的風險在公司招股說明書中已有征兆。天瑞儀器招股說明書顯示，公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年享受的稅收優(yōu)惠合計分別為1025萬、1745萬、2574萬、1318萬，而對應的當期凈利潤分別為5689萬、4718萬、7069萬、3958萬，稅收優(yōu)惠占公司的凈利潤比例分別為18.02%、36.99%、36.42%、33.29%。從2007年到2010年上半年的統(tǒng)計時間內(nèi)，天瑞儀器共享受稅收優(yōu)惠6663萬，占同期公司凈利潤的比例高達31.08%，而公司2009年度凈利潤較2008年能大幅增長近50%，稅收優(yōu)惠同樣功不可沒。公司招股說明書中關(guān)于稅收優(yōu)惠變化對公司凈利潤將產(chǎn)生不利影響的提醒似乎一語成讖。

　　而另一個值得關(guān)注的消息是，天瑞所在的我國化學分析儀器產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平，僅達到發(fā)達國家上世紀80年代中期水平，我國約73%的相關(guān)產(chǎn)品需進口。但保薦承銷商東方證券(保薦代表人張鑫、韋榮祥)最終定出65元的發(fā)行價，發(fā)行市盈率72.63倍。

　　天瑞儀器于1月25日上市，開盤當天即破發(fā)，上市首日破發(fā)程度達到16.68%，是今年所有新股中破發(fā)最慘烈者。而從其上市以來走勢看，59.92元的市價是天瑞儀器最高價，雖然中途經(jīng)歷了10轉(zhuǎn)6派3元的分紅方案，但較最近一個交易日的收盤價23.99計算，股價仍然下跌了42%以上，并從始至終處于破發(fā)狀態(tài)。

　　利益面前風險提示成空談

　　對于以上種種情況只是創(chuàng)業(yè)板上市前過度包裝現(xiàn)象的冰山一角，人們不禁要問，作為保薦機構(gòu)的券商們?yōu)槭裁淳筒荒茏龅秸嬲摹氨Ｋ]”？對此，安邦咨詢分析師陳業(yè)表示，“創(chuàng)業(yè)板公司招股書總體上是揀好的說?！?/p>

　　創(chuàng)業(yè)板招股書還顯示了一個問題，投行偏好在招股書中對公司的行業(yè)地位和數(shù)據(jù)進行包裝，但對上市風險卻輕描淡寫。

　　比如，在華誼兄弟的招股書中，“藝人經(jīng)紀的合同風險”被列為第十九條，提到“盡管公司擁有國內(nèi)最好的藝人經(jīng)紀服務平臺之一，能夠為藝人提供更多電視劇、電影的演藝機會，藝人能夠在這里得到較為全面的服務，但是仍然可能有少部分藝人會因為個人原因選擇解約?！?/p>

　　最近人人網(wǎng)在美國上市，招股書有一段提示，稱facebook將進入中國?！斑@就是實質(zhì)性風險。正牌的要來了，一個山寨的將來在經(jīng)營方面是否還占有優(yōu)勢？”陳業(yè)認為，對比華誼兄弟與人人網(wǎng)的風險提示，就很能說明問題，創(chuàng)業(yè)板總體上是揀好的說。

　　一位投行人士稱，所謂包裝，其實與推高發(fā)行價、市盈率背后的利益鏈條沒有什么不同，還是源自上市對企業(yè)和投行的誘惑。在國內(nèi)，公司上市就是一錘子買賣，二級市場不用關(guān)心，后期再融資也暫時不必考慮?！暗S著業(yè)績一波一波披露，潮水退去，裸泳者終將暴露在外。”該人士稱。

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