????雖然證券公司直投機(jī)構(gòu)獲利頗豐，但在開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)方面也并非一帆風(fēng)順，最直接的表現(xiàn)就是目前券商直投退出難度加大。

????據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2010年至2011年10月，在證券公司直投子公司或其相關(guān)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)中，首次上會(huì)未獲通過(guò)的共有12家，這12起投資金額達(dá)到16億元，預(yù)計(jì)募集資金共計(jì)35.6億元。目前看來(lái)，這16億元投資只能看到鏡中花，水中月。再加上監(jiān)管部門(mén)叫?！爸蓖?保薦”模式，券商直投似乎也開(kāi)始告別暴利時(shí)代。

????不過(guò)，通常一扇門(mén)關(guān)上，另一扇門(mén)就會(huì)開(kāi)。券商直投業(yè)務(wù)范圍中新加入的“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶(hù)資金進(jìn)行股權(quán)投資”，或正是券商直投發(fā)展的新路徑。

????券商12起直投項(xiàng)目

????初始投入金額16億

????12起項(xiàng)目中，投資方為券商直投機(jī)構(gòu)的共有9起，另外3起投資方為與證券公司或券商直投相關(guān)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。從9起上會(huì)被否的券商直投投資項(xiàng)目來(lái)看，當(dāng)中采取“直投+保薦”模式的有7起。投資期限方面，由券商直投機(jī)構(gòu)入股到企業(yè)上會(huì)審核，時(shí)間最長(zhǎng)的不過(guò)15個(gè)月。

????其中9家首次上會(huì)沒(méi)有通過(guò)的企業(yè)分別是河南藍(lán)天燃?xì)夤煞萦邢薰尽⒏＝堮R環(huán)衛(wèi)裝備股份有限公司、北京朝歌數(shù)碼科技股份有限公司、上海保隆汽車(chē)科技股份有限公司、深圳中航信息科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司、江蘇遠(yuǎn)洋東澤電纜股份有限公司、江蘇榮聯(lián)科技發(fā)展股份有限公司、江門(mén)市科恒實(shí)業(yè)股份有限公司、中礦資源勘探股份有限公司、杭州正方軟件股份有限公司、深圳市方直科技股份有限公司、西安隆基硅材料股份有限公司。

????9起投資案例中，只有2起沒(méi)有使用“直投+保薦”模式：江門(mén)市科恒實(shí)業(yè)股份有限公司的保薦機(jī)構(gòu)是國(guó)信證券，直投機(jī)構(gòu)是廣發(fā)信德；上海保隆汽車(chē)科技股份有限公司的保薦機(jī)構(gòu)是第一創(chuàng)業(yè)，直投機(jī)構(gòu)是海通開(kāi)元。

????投資金額最多的是國(guó)信弘盛直投西安隆基硅材料股份有限公司，金額達(dá)到5.2億元；其次是廣發(fā)信德直投江蘇遠(yuǎn)洋東澤電纜股份有限公司，金額達(dá)到2.99億元，預(yù)計(jì)發(fā)行股數(shù)7050萬(wàn)股。對(duì)于西安隆基硅材料的上會(huì)失敗，審核結(jié)果說(shuō)明表示，“申請(qǐng)人的主要關(guān)聯(lián)交易方無(wú)錫尚德及其關(guān)聯(lián)方因和客戶(hù)簽訂保密協(xié)議原因，無(wú)法披露其向第三方采購(gòu)的價(jià)格。因此，申請(qǐng)人和無(wú)錫尚德關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性，以及是否存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的情形難以判斷。發(fā)審委認(rèn)為，上述情形與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)）第三十二條的規(guī)定不符。”

????另外，12起投資項(xiàng)目中，有5起的審核結(jié)果中，發(fā)審委對(duì)于公司未來(lái)的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。比如監(jiān)管部門(mén)給予江門(mén)市科恒實(shí)業(yè)股份有限公司的審核結(jié)果說(shuō)明中是這樣表達(dá)的，“國(guó)內(nèi)稀土原材料價(jià)格波動(dòng)較大，你公司主要產(chǎn)品節(jié)能燈用稀土發(fā)光材料銷(xiāo)售單價(jià)持續(xù)下降，報(bào)告期內(nèi)節(jié)能燈用稀土發(fā)光材料實(shí)現(xiàn)的毛利率波動(dòng)幅度較大；報(bào)告期對(duì)部分國(guó)際和國(guó)內(nèi)知名照明制造商的銷(xiāo)售數(shù)量以及占全部銷(xiāo)售數(shù)量的比例呈下降趨勢(shì)。上述情形對(duì)你公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條第六項(xiàng)的有關(guān)規(guī)定”。此外，還有2起采用投票方式對(duì)公司的首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)進(jìn)行了表決，同意票數(shù)未達(dá)到5票，申請(qǐng)未獲通過(guò)；1起上會(huì)失敗原因是公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性存在嚴(yán)重缺陷。

????券商直投回報(bào)縮水

????退出難度加大

????清科研究中心認(rèn)為，雖然證券公司直投機(jī)構(gòu)獲利頗豐，但其在開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)方面也并非無(wú)往不利，不只是表現(xiàn)在券商直投退出難度加大，券商直投回報(bào)率也呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，這讓原本獲利頗豐的券商直投業(yè)務(wù)賺錢(qián)越來(lái)越難。清科數(shù)據(jù)顯示，2010年至今年三季度末21個(gè)月中，發(fā)生在深圳創(chuàng)業(yè)板退出的平均賬面回報(bào)倍數(shù)為5.27倍，而創(chuàng)業(yè)板成立兩年來(lái)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均投資回報(bào)為12.34倍。最熱時(shí)，回報(bào)率最高可達(dá)73.2倍。另外，機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)板退出的平均賬面回報(bào)倍數(shù)為4.51倍，在上海證券交易所則為2.89倍。

????另外，在券商直投投資回報(bào)水平方面，各市場(chǎng)排名與案例數(shù)量排名一致，發(fā)生在深圳創(chuàng)業(yè)板的24筆退出平均賬面回報(bào)倍數(shù)為5.27倍，穩(wěn)居各市場(chǎng)榜首，深圳中小企業(yè)板平均賬面回報(bào)倍數(shù)4.51倍，上海證券交易所2.89倍。

????據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2011年底，有41家券商直投的企業(yè)上市，其中37家采取“直投+保薦”的模式。而證監(jiān)會(huì)叫停這種模式確實(shí)是對(duì)券商的當(dāng)頭一棒。不過(guò)，證監(jiān)會(huì)去年公布的《證券直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》給券商直投瓶頸帶來(lái)一定的緩解。《指引》首次在券商直投業(yè)務(wù)范圍中加入了“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶(hù)資金進(jìn)行股權(quán)投資”。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，PE基金模式有助于券商直投揚(yáng)長(zhǎng)避短，或許是國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的最佳思路。