????????1月31日，就是中誠30億礦產(chǎn)信托的兌付大限，融資方振富能源實際控制人身陷囹圄、名下礦廠停產(chǎn)、核心資產(chǎn)短期難于變現(xiàn)，讓這單信托項目的順利退出被蒙上了巨大的不確定性陰影。

????????而據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解到的消息顯示，在項目最終到期前的最后一個分配日，中誠信托已向投資者宣告無法按照預期值兌付當期收益。

????????事實上，該產(chǎn)品暴露的風險很久之前便已浮現(xiàn)，不可能如約還款已成定局，而距離退出窗口的時間迫近至此，之前長達近兩年時間的多方溝通與博弈如今卻仍在膠著繼續(xù)，此前被認為最大的項目瑕疵，如今也被驗證確實成為處置中極大的難題。

????????而能否在到期日保全“剛性兌付”不破，如果將本息按預期兌付投資者，那么面對高額的資金缺口，又有誰來兜底損失，更是如今最大的未解懸念。

????????記者根據(jù)獨家獲取的多份材料以及對消息人士的采訪，試圖還原這一在信托業(yè)引發(fā)巨大震動的“頭號重案”來龍去脈，特別是項目風險爆發(fā)后截至目前緊迫推進了哪些處置工作，以及影響事件最終處理結(jié)果的各方博弈焦點，力求通過這一典型案例，為信托行業(yè)的風險管理得失打開更多值得思考的空間。

????????預期收益保衛(wèi)戰(zhàn)關鍵時點失陷

????????2013年12月20日第三次信托收益分配基準日，該信托專戶內(nèi)貨幣財產(chǎn)余額僅8634.26萬元。中誠信托最終決定，僅按實際收益水平分配受益人。

????????盡管誠至金開1號信托計劃并未正式到期，最終兌付情況仍難定論，但遺憾的是，不久前的一次收益分配還是出現(xiàn)了不容樂觀的跡象。

????????按照信托合同約定，中誠信托應于每年12月31日前向優(yōu)先級受益人分配該年度信托凈收益，來源主要為振富能源的分紅、處置所持股權所得價款、股權維持費、回購保證金等。

????????此前，中誠信托曾在2011年及2012年末向投資人進行了兩次收益分配，共計分配信托凈收益5.8460億元。

????????但深陷泥潭的振富能源實際從2012年第二季度開始便未按約定支付股權維持費，亦未提前支付股權轉(zhuǎn)讓價款。

????????而2013年12月20日第三次行至信托收益分配基準日，信托專戶內(nèi)貨幣財產(chǎn)余額卻僅為8634.26萬元，不能夠滿足全體優(yōu)先受益人當期預期信托凈收益總額，中誠信托最終決定，按照合同規(guī)定，僅按照實際收益水平分配受益人。

????????事實上，對于這樣的結(jié)果，不論中誠信托還是投資者，此前已有一定的心理準備，因為早在2012年6月，媒體介入報道后，中誠方面便已經(jīng)發(fā)布公告坦承這單項目目前的運營確實遭遇重大風險，并稱將積極參與核實民間融資情況，清查資產(chǎn)，推動事件解決。

????????故事仍要從頭講起，時間還要倒回至2011年。當年2月1日，中誠信托成立“誠至金開1號”礦產(chǎn)信托計劃，首期募集資金11.117億，后經(jīng)過二期擴募，項目總規(guī)模達到30.3億元，其中30億元（優(yōu)先級信托受益權）由代銷方工商銀行發(fā)售，3000萬元（一般級信托受益權）由融資方實際控制人方面認購。

????????信托資金將對振富集團增資用于煤炭整合中煤礦收購價款、技改投入及資源價款等支出，增資后，信托計劃持有振富集團49%股權，集團實際控制人王平彥父子持有的另外51%股權也質(zhì)押給中誠信托。

????????盡管表面為股權投資，但這款信托計劃實際為附帶到期回購條款的類債權融資，回購對價是優(yōu)先級資金基礎上溢價17%（年化），即為融資成本，在信托計劃到期前3個月，振富將回購信托計劃持有的49%股權。而在信托運行期間，振富需按約定支付股權回購保證金及股權維持費，以確保到期股權回購順利進行。

????????在振富與信托發(fā)生關聯(lián)前，這是一家典型的家族式企業(yè)，注冊資本5000萬元，其中王于鎖出資500萬元，占10%，王平彥出資4500萬元，占90%，二人為父子關系。

????????這家偏安一隅的礦企發(fā)家于山西著名的煤產(chǎn)地小縣柳林，在當?shù)?，與王氏父子同樣起步于礦業(yè)且名聲更為遠播的還有不久前也宣告出現(xiàn)嚴重債務危機的聯(lián)盛集團董事長邢利斌。

????????按照振富能源此前的規(guī)劃，整合完成后將形成一個年產(chǎn)達到360萬噸，開采煤種涵蓋焦煤、動力煤、無煙煤的大型綜合煤礦集團。而對于并購和煤礦復產(chǎn)的進度以及銷售預期和回款情況，中誠信托在其此前出具的盡調(diào)報告中，也表現(xiàn)得較為樂觀。

????????但實際情況并非如此，在煤炭生意如火如荼的同時，王于鎖、王平彥父子還一直大手筆染指當?shù)鼗馃岬拿耖g借貸，規(guī)模難于估計，終致刀口舔血的資本游戲難以為繼。2012年5月，王平彥本人被當?shù)鼐娇刂?，名下礦廠大面積停工擱淺，還款來源重創(chuàng)致使信托本息受到重大威脅。

????????驚魂600天：風險處置一波三折

????????風險爆發(fā)后，各方商議決定將質(zhì)押在中誠信托名下的內(nèi)蒙煤礦100%股權轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。但因王平彥父子賬外民間融資引發(fā)訴訟，股權轉(zhuǎn)讓困難重重。

????????實際上，早在風險全面爆發(fā)后的第一時間，圍繞著振富能源集結(jié)各路人馬的風險化解行動便緊急啟動。

????????中誠信托與代銷方工商銀行數(shù)位高管屢次帶隊進駐山西著手協(xié)助風險處置，當?shù)卣矫嬉矊ｉT牽頭成立工作小組，彼時在中誠信托主管經(jīng)辦該項目的原副總經(jīng)理安奎（后調(diào)任嘉實基金任董事長）也被要求協(xié)助“了解相關事宜”。

????????兩年來，這單項目的處理成為懸在中誠信托、工行以及監(jiān)管部門心上最沉重的一處頑疾，盡管目前來看，是否獲得妥善的最終處置方案仍然未解，但在事件公開后至今的近600天乃至更長時間里，為了化解風險，中誠信托還是進行了諸多嘗試和努力，主要即為推動振富名下礦廠復工及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。

????????然而，振富能源因賬外民間融資問題引發(fā)的訴訟也相繼爆發(fā)，從2012年第一季度開始至去年三季度已涉及8起，資產(chǎn)漸次遭法院凍結(jié)也令處置執(zhí)行更加棘手。

????????據(jù)了解，在信托成立伊始，融資方振富能源共擁有五座煤礦（含一座過渡保留礦井），一座洗煤廠，其中三座煤礦處于技改狀態(tài)，兩座煤礦正常出煤，洗煤廠正常運行。2011年第二季度，為順利申領三興煤礦采礦權證，過渡保留礦井主動停產(chǎn)。而在2012年第二季度，債務危機爆發(fā)后，內(nèi)蒙準格爾旗楊家渠煤礦也被迫停產(chǎn)，現(xiàn)金流來源幾乎全面淪陷。

????????幾乎同一時間段，中誠信托也開始啟動第一輪實質(zhì)性風險化解工作，督促振富能源對其持有的部分資產(chǎn)進行評估，計劃通過公開拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式處置資產(chǎn)，而首個被鎖定的標的即為剛剛停產(chǎn)不久的內(nèi)蒙楊家渠煤礦。

????????此前，振富能源已將內(nèi)蒙煤礦100%股權質(zhì)押至中誠信托名下，而在風險爆發(fā)后，各方商議決定將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。

????????然而復雜的局面再次產(chǎn)生，因賬外民間融資引起的訴訟導致山西凱峰源能源投資有限責任公司（持有內(nèi)蒙煤礦100%股權）股權被查封，山西凱峰源能源投資有限責任公司100%股權、內(nèi)蒙煤礦100%股權的掛牌轉(zhuǎn)讓程序遭遇障礙。

????????據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解到的信息，經(jīng)過多方協(xié)調(diào)，內(nèi)蒙煤礦100%股權目前已通過北京產(chǎn)權交易所完成轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格共計3.5億元，但這筆轉(zhuǎn)讓款實際也并未一次性到位，2013年第一季度，受讓方向北京產(chǎn)權交易所繳納105萬元交易費用后，向振富能源支付了1.479億元。

????????即便如此，這筆款項也不能夠全部進入信托專戶，其中7264.01萬元需要根據(jù)山西省相關政府部門要求用以繳納采礦權資源價款，以換領振富名下交城神宇煤礦長期采礦權證；另外3315.45萬元需要暫存至柳林縣民營實體經(jīng)濟組織民間融資風險化解領導組辦公室賬戶；此外的3210.45萬元才歸信托專戶所有；最后剩余1000萬元用于預留維持振富能源日常生產(chǎn)運營。

????????而在2013年第二季度振富能源再次拿到的第二筆600萬元內(nèi)蒙煤礦轉(zhuǎn)讓款，也是以1：1的比例向柳林融資風險化解辦公室賬戶與信托專戶進行劃轉(zhuǎn)分配。而截至2013年9月30日，也就是截至目前最后一次季度管理報告的披露日期，內(nèi)蒙煤礦的受讓方仍有12000萬元轉(zhuǎn)讓款未予支付，這筆款項是否已經(jīng)補齊的最新進展情況目前暫無披露信息。信托專戶共收到振富能源劃付的內(nèi)蒙煤礦100%股權處置所得價款7115.45萬元。

????????至于振富名下其他煤礦，中誠方面也在全力推動其恢復生產(chǎn)，以交城神宇煤礦為例，在拿到內(nèi)蒙煤礦部分轉(zhuǎn)讓金后，振富方面得以完成交城神宇煤礦資源價款的全部繳納，并申領長期采礦權證，申請文件已經(jīng)由呂梁市國土局上報至山西省國土廳，但截至2013年9月30日仍未得批復。

????????項目瑕疵終使風險化解陷僵局

????????按照中誠信托彼時的樂觀預期，只要信托計劃10億元補償款到位，白家峁煤礦便能順利開工復產(chǎn)。但實際處理情況卻與預期相差甚遠。

????????然而，這場風險處置之戰(zhàn)中，中誠方面一直努力推動但始終無果的難題，還是來源于振富能源并購的核心資產(chǎn)之一，山西三興煤焦有限公司白家峁煤礦懸而未決的整合事宜致使煤礦始終難以恢復生產(chǎn)。

????????事實上，據(jù)記者獲得的這單信托項目3年前的相關資料顯示，這一風險隱患，在當年的盡職調(diào)查中便已有所警覺，而另據(jù)知情人士透露，這一被認為具有明顯瑕疵的項目，在中誠信托內(nèi)部首次上會時，并未獲得通過，而在各方周旋下，還是最終募集成立。

????????而中誠信托之所以在開始時并不愿意承接這一項目的主要原因，即為振富集團并購的核心資產(chǎn)之一山西三興煤焦有限公司，涉及持續(xù)多年的采礦權糾紛。也正因為如此，白家峁煤礦的采礦權一直沒有得到官方核準，無法恢復生產(chǎn)也為其產(chǎn)生現(xiàn)金流造成極大困難。

????????據(jù)了解，白家峁煤礦始建于1984年，屬白家峁村集體煤礦，先后經(jīng)過三輪承包、出讓，到2008年由山西三興煤焦有限公司經(jīng)營。

????????2008年10月，白家峁村委會向太原市中級人民法院提起行政訴訟，訴稱2002年4月山西省國土資源廳核發(fā)白家峁煤礦采礦許可證時，將采礦權人由“臨縣白家峁煤礦”變更為“山西三興煤焦有限公司”，經(jīng)濟類型由“集體”變更為“有限責任公司”的具體行政行為違法。

????????2009年6月，太原中級人民法院通過審理后做出裁定，確認山西國土資源廳關于白家峁煤礦的產(chǎn)權變更為違法行為，并提出司法建議：恢復原有采礦權人、礦山名稱以及經(jīng)濟類型。

????????激烈的爭奪并未隨著法院的判決而平息。當年10月12日，三興煤焦保衛(wèi)科科長李保明等人組織近百名所謂護礦隊員與白家峁村村民發(fā)生沖突，造成嚴重傷亡。三興煤焦白家峁煤礦原礦長、法定代表人石金山案發(fā)后在太原服毒自殺。

????????同時，山西省國土資源廳亦不服太原市中院一審判決，向山西省高級人民法院提起上訴。2009年10月16日，山西省高院作出終審判決，維持原判。

????????激烈的沖突讓接手三興煤焦白家峁煤礦的振富能源面對很大的運營風險，事實上，王于鎖父子已于2010年10月前支付給三興煤焦公司原股東10億元股權收購款，而因為此前涉及的復雜糾紛，在辦理股權過戶手續(xù)過程中，被政府要求支付10億元補償款，才能進而重新申領采礦權證，并辦理技改相關手續(xù)。

????????按照中誠信托彼時的樂觀預期，他們相信，王于鎖父子在當?shù)負碛辛己玫娜嗣}關系，在收購該礦之前，已就此與當?shù)卣按迕襁M行過充分溝通，各方已達成一致意見，在信托計劃10億元補償款到位后能夠解決該糾紛。相關手續(xù)預計可于2011年上半年辦理完畢，煤礦也預計將于2011年上半年開工復產(chǎn)。

????????然而，實際處理情況卻與當時的預期相差甚遠。截至2012年12月20日，中誠信托給予投資人方面的通知仍表示“白家峁煤礦整合方案仍未獲得呂梁市政府批復”，至今未能恢復生產(chǎn)。

????????除此之外，北京某信托業(yè)務部人士認為，除了上述采礦權糾紛導致的風險瑕疵，該項目還有幾個值得深思的問題，一是信托公司接受了太高的融資杠桿，為凈資產(chǎn)只有11億的振富集團提供高達30億元的融資；二是優(yōu)先與次級資金的比率高達100：1，結(jié)構(gòu)化設計的保障作用形同虛設；三是盡職調(diào)查中對于“或有負債”問題把控的困難度以及風險控制的主動缺失已經(jīng)成為礦產(chǎn)信托運行過程中重要的隱性風險。

????????通道業(yè)務隱情致銀信博弈難解

????????多位知情人士透露，中誠扮演的角色實為“通道”。如今項目風險暴露，自然不愿“獨吞苦果”，銀信雙方就此陷入博弈。

????????不遺余力的努力和嘗試一直在進行，但時至今日，距離兌付大限還剩最后20天，如何順利收尾妥善解決兌付問題仍未有明顯跡象。如何度過“到期日”一劫，成為最大的懸念。

????????盡管在很長一段時間周期里，信托項目遭遇流動性危機的案例頻頻讓業(yè)內(nèi)風聲鶴唳，但中誠的30億礦產(chǎn)信托事件，不論從涉及金額、處理難度、影響范圍還是各方利益博弈的復雜程度而言，都屬其他項目之不能及，可謂信托業(yè)近幾年內(nèi)爆發(fā)的“頭號重案”。加之這單信托產(chǎn)品在項目來源上的特殊性，也讓其處理結(jié)果關乎信托行業(yè)兩個存在頗多爭議的問題，一是“剛性兌付”，二是“通道業(yè)務”。

????????從歷史來看，剛性兌付是信托公司為維護市場聲譽和規(guī)避監(jiān)管的不利后果而在信托計劃發(fā)生兌付風險時采取的一種特殊處理方式，在行業(yè)發(fā)展初期為警戒提升風險管理能力起到了一定的促進作用。

????????盡管諸多業(yè)內(nèi)說法認為這一“潛規(guī)則”長遠來看不可維系，但直至目前，仍未有信托公司敢于冒險嘗試第一單，寧可自掏腰包，也要全額兌付投資者。

????????但鑒于誠至金開項目龐大的規(guī)模及巨大的處置難度，盡管普遍被認為可能性微乎其微，但中誠信托會否選擇打破潛規(guī)則，仍具有一定懸念。

????????而如果要全額兌付投資者，目前已基本可以確定，短期內(nèi)通過振富能源本身資產(chǎn)處置變現(xiàn)并無法覆蓋信托本息，那么在到期日之前，就必然需要有一方擔任兜底角色，如果不能成功找到“第三方”，那么中誠信托和代銷方工商銀行就必須要有人出面承擔差額補足。

????????據(jù)了解，誠至金開1號集合信托計劃由工商銀行私人銀行部發(fā)行，渠道費用4%。

????????盡管在項目風險暴露伊始，有消息稱工行方面曾明確表示，工行只代為推介信托計劃，風險化解的主要責任在信托，工行不會出面兜底。

????????但多位知情人士透露，理論上來講，銀行代銷信托計劃，無需對計劃的到期兌付問題承擔責任，但是誠至金開項目當初實為工行山西分行“推薦”項目，中誠扮演的角色實為“通道”，甚至剛開始時鑒于項目本身存在的瑕疵并不愿意承接，可最終仍在內(nèi)部人士力推下成行。而如今項目風險暴露，中誠方面自然不愿“獨吞苦果”，雙方就此陷入長期博弈之中僵局難解。最終的處理方案，至今仍未達成共識。

????????誰來兜底，通過何種方式兜底，都是如今最大的謎題。

????????而如今這種銀信激烈博弈的局面也讓一直以來心照不宣的搭橋合作模式引發(fā)了更多思考和質(zhì)疑。

????????“不論對于銀行還是信托，都上了沉重的一課，對信托公司而言，不要以為大行牽頭的項目，甘心做通道就可以沒有后顧之憂，盡調(diào)走形式，指望出了事銀行可以兜底，或者發(fā)放貸款替換信托資金。而對銀行而言，不要以為只是扮演代銷角色就可以無視項目風險，畢竟客戶是自己的，一旦出現(xiàn)問題，隱形的信用背書讓后續(xù)問題的處理必將十分棘手?！?/p>

????????博弈未完待續(xù)。