中國債券市場的審批模式和監(jiān)管模式存在很大的問題。柏可林 攝

　　改革開放30多年，中國企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量都有大幅度的提高，企業(yè)債的發(fā)行數(shù)量也水漲船高。標(biāo)準(zhǔn)普爾在三年前就已經(jīng)發(fā)布報告，中國企業(yè)債總量將超越美國企業(yè)債，未來還將超越歐美企業(yè)債數(shù)量之和。2014年，第一個目標(biāo)實現(xiàn)了。

　　企業(yè)債的風(fēng)險主要有兩個：信用風(fēng)險和利率風(fēng)險。而信用風(fēng)險的大小，取決于兩大因素：一，中國經(jīng)濟宏觀面；二，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理。當(dāng)前，市場認為中國經(jīng)濟下滑風(fēng)險大，且企業(yè)財務(wù)風(fēng)險不小。特別令人擔(dān)憂的是，2009年初以后，中國公司情況惡化。標(biāo)準(zhǔn)普爾比較了超過8500家中外上市企業(yè)借款人，結(jié)論是，盡管2009年初的時候，中國企業(yè)的狀況好于全球同類企業(yè)，此后幾年一些企業(yè)現(xiàn)金流和杠桿水平迅速惡化，按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點，這些企業(yè)的償債能力有所下降，房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)尤其令人擔(dān)憂。

　　“中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模14.2萬億美元，占全球三成的份額，超過美國的13.1萬億美元，成為全球企業(yè)債務(wù)規(guī)模最高的國家?！眹H評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾近日的一份報告又掀動了債券市場的敏感神經(jīng)。除了標(biāo)準(zhǔn)普爾之外，摩根大通、里昂證券等眾多國際金融機構(gòu)也紛紛對中國的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險提出預(yù)警。

　　這種情況或會持續(xù)較長一段時間。標(biāo)普預(yù)計，截至2018年，中國新增債務(wù)和融資需求將達到20.4萬億美元，而美國預(yù)計將為14萬億美元左右。

　　何以在中國的債券市場尚未發(fā)展成熟之際就累積了如此大的債務(wù)量？聯(lián)系到此前中國債券市場第一例違約事件的發(fā)生，這是否意味著中國企業(yè)的信貸風(fēng)險普遍升高？目前哪些行業(yè)有融資風(fēng)險，是否會出現(xiàn)資不抵債？又應(yīng)如何應(yīng)對企業(yè)高負債呢？

　　這些債券之問，如果不能及時給出答案，或?qū)⒊蔀橹袊髽I(yè)債命門。

　　企業(yè)債占GDP119%

　　“中國已超過美國，成為全球未清償非金融企業(yè)債務(wù)最多的國家?！痹趪H評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾日前發(fā)布的一份報告中，標(biāo)普預(yù)測2013年底中國非金融企業(yè)債務(wù)達到14.2萬億美元，美國則為13.1萬億美元。

　　標(biāo)普預(yù)計，隨著中國及其周邊國家企業(yè)融資需求上升，2016年之前亞太市場企業(yè)債務(wù)規(guī)模將超過歐美市場的總和。屆時，企業(yè)債也將會成為更加重要的融資方式，其占據(jù)總?cè)谫Y額的比例將提高至3.5%。中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模在2018年會達到20萬億美元，將占據(jù)全球企業(yè)債市場份額的1/3。

　　“在過去的幾年中，中國企業(yè)的融資金額是非常巨大的?！比鹗哭r(nóng)業(yè)信貸銀行高管Simon Ip說，“這一部分原因可能要歸結(jié)于中國企業(yè)的全球擴張。”

　　彭博社數(shù)據(jù)顯示，2014年中國內(nèi)地及香港地區(qū)共發(fā)行了523億美元債券，其中中石化發(fā)行了60億美元國際債券，成為亞洲國家債券發(fā)行最大的公司。中海油于4月23日也通過發(fā)行3年期、10年期和30年期的票據(jù)融資40億美元。

　　如果說，企業(yè)債券發(fā)行總體規(guī)模的數(shù)據(jù)似乎還不足以令人感到吃驚；那么，看看中國企業(yè)債務(wù)所占的GDP比重的數(shù)據(jù)，在有了一種比較之后，你可能更容易理解中國企業(yè)債臺高筑的嚴重程度。

　　蘇格蘭皇家銀行首席中國經(jīng)濟學(xué)家高路易在今年的一份研究報告中寫到，截至去年末，中國總債務(wù)相當(dāng)于GDP的210%，其中家庭債務(wù)相當(dāng)于GDP的34%，政府債務(wù)相當(dāng)于GDP的57%，而企業(yè)債務(wù)，包括貸款和債券，相當(dāng)于GDP的119%。

　　同樣，摩根大通最新分析顯示，中國非金融債務(wù)的GDP占比從2012年的197%上升到2013年的210%，增速有所放緩，但水平仍然較高。其中，企業(yè)債務(wù)由2012年的123%，上升到2013年的130%，政府債務(wù)由53.5%上升到57.3%。

　　高速擴張的企業(yè)債已經(jīng)成為近幾年中國的重要問題。為了避免拖累經(jīng)濟，強制去杠桿政策并未實施，而是在短期減緩加杠桿速度。然而，企業(yè)債規(guī)模大、投資收益率低同時伴隨高利率，增加了近幾年的企業(yè)去杠桿難度。

　　摩根大通指出，企業(yè)的投資效率在降低，單位產(chǎn)出增加所需資本從2006年的2.9上升到2012年的6.2；投資平均收益率從2000-2008年的8％-10%下降至2012年的2.7%。工業(yè)部門利潤率由2011年的6.8%下降至2012年5.9%和2013年6.0%；生產(chǎn)者價格兩年下降。盡管2011年起政策利率保持穩(wěn)定，但2014年3月的實際利率已由3年前的-1.2%上漲至8.3%。

　　今年5月，里昂證券在一份報告中警示了中國不斷增長的債務(wù)風(fēng)險。里昂證券預(yù)計，2015年中國債務(wù)規(guī)模占GDP比重將升至245%，債務(wù)評級將面臨進一步走低的風(fēng)險。

　　該報告顯示，在2008至2012年間，中國債務(wù)規(guī)模/GDP從148%暴漲至205%?！爸袊鴤鶆?wù)水平現(xiàn)在達到了歷史高點?！崩锇鹤C券中國內(nèi)地及香港策略研究部主管張耀昌表示，實際上中國現(xiàn)在已是借債成癮，通過大量舉債來推動經(jīng)濟增長已成常態(tài)。他說，中國2012年新增債務(wù)占到GDP的110%，實際上中國GDP增長是靠債務(wù)來支撐的。

　　今年年初，國家發(fā)改委表示2014年是企業(yè)債券償債高峰，預(yù)計將有1000億元城投債券到期兌付。將允許平臺公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務(wù)”進行置換，以低成本債務(wù)置換高成本債務(wù)，延長還款期限，降低融資成本。確保不出現(xiàn)“半拉子”工程。

　　融資難令發(fā)債熱

　　無論是占GDP的119%，還是占GDP的123%，中國企業(yè)債務(wù)如此的高比重究竟是如何形成的？尤其是在中國的債券市場發(fā)展仍相當(dāng)不成熟的環(huán)境下。

　　“中國的企業(yè)債膨脹的主要推動力是2008年金融危機后政府推出的4萬億元刺激政策。由于融資成本極低，許多公司將資金扎堆投入高度競爭和低回報的項目?！睒?biāo)普董事總經(jīng)理Christopher Lee表示，如今這些項目經(jīng)營不善，很難盈利。

　　一位外資銀行分析人士在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“2008年到2012年，受到刺激經(jīng)濟增長的影響，在中央政府4萬億元的帶動下，企業(yè)融資相對較為容易。很多企業(yè)不僅可以從銀行獲得貸款，更可以比較快速地從債券市場融資。那時候，很多企業(yè)發(fā)債融資的成本比較低，債券的票面利率基本在5%左右徘徊，而有些大型央行及國企的融資利率更是在4%左右。因此，對很多證券公司及銀行的投行業(yè)務(wù)來說，那幾年的債券承銷業(yè)務(wù)也為他們帶來了大量的利潤。”

　　“較松的融資環(huán)境以及較低的融資成本在很大程度上刺激了2008年至2012年間企業(yè)債務(wù)規(guī)模呈爆炸式的增長。”上述分析人士進而指出，從2012年下半年開始，中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)較為明顯的下滑，而且央行收緊貨幣政策，銀行普遍收緊銀根，企業(yè)從銀行獲得融資越來越困難，“在市場資金普遍緊張的環(huán)境下，企業(yè)從債券市場融資的成本也不斷上漲。但是無法從銀行貸到資金的企業(yè)還是選擇從債券市場融資，就像很多企業(yè)負責(zé)人那時所說的‘利率高點就高點吧，總比拿不到錢強啊’。因此，2012年之后盡管企業(yè)發(fā)債的速度有所放緩，但是企業(yè)債券絕對量的增長依舊相當(dāng)可觀。”

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，去年6月份至今，公司債發(fā)行的平均票面利率呈上升趨勢，最高平均票面利率達到7.9％。數(shù)據(jù)顯示，2013年前5個月，公司債的平均票面利率約5.1％，2013年6月起，公司債平均票面利率開始上漲，2013年12月平均票面利率達到7.89％，今年2月份達到了7.9％的高位。

　　在中國境內(nèi)融資成本不斷水漲船高的情況下，境外市場較低的利率環(huán)境也吸引著大量的有資質(zhì)的中國企業(yè)赴海外市場發(fā)債融資。上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“自金融危機爆發(fā)之后，美元的基準(zhǔn)利率就一直維持在歷史低位，企業(yè)融資成本也很低，因此大量企業(yè)轉(zhuǎn)而在海外融資，而海外融資最主要的方式還是發(fā)債，畢竟IPO的企業(yè)還是少數(shù)?！?/p>

　　而在海外發(fā)債融資的中國企業(yè)中，尤以房地產(chǎn)企業(yè)為多。僅2013年第四季度，就有包括萬達、旭輝、綠地、雅居樂、中海、恒大等在內(nèi)的20多家房地產(chǎn)企業(yè)在海外資本市場進行了不同方式的融資，總募集資金大約為220億美元。去年5月份一個月的時間，更是出現(xiàn)了27家中國的上市房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債融資達759億元人民幣的狀況，超過了2012年全年600億元人民幣的發(fā)債融資規(guī)模。

　　就2013年全年來看，中國房地產(chǎn)企業(yè)海外融資總額（包括貸款）累計已達近550億美元，同比較2012年翻了5倍，其中房地產(chǎn)企業(yè)的票據(jù)和債券融資就達到了近400億美元。

　　“其實，除了房地產(chǎn)企業(yè)在外面進行美元融資以外，近幾年有越來越多的國有企業(yè)在境外發(fā)行人民幣點心債進行融資，其中香港的規(guī)模最大。一方面，隨著人民幣國際化進程的不斷推進，境外市場的人民幣資金量不斷擴大，為企業(yè)發(fā)行點心債提供了基礎(chǔ)。而且，由于人民幣多年來的不斷升值的，境外投資者對持有人民幣債券的熱情也愈來愈高漲?！鞭删蜻M而指出，“另一方面，境外人民幣融資成本大大低于境內(nèi)，這也成為企業(yè)競相尋求海外融資的巨大推動力?！?/p>

　　今年年初至5月，點心債的發(fā)行量已經(jīng)比去年同期上升80%至2780億元人民幣。有消息稱，目前數(shù)家國企都在進行點心債發(fā)行，包括中國中化集團(微博)旗下的中化香港、中國誠通控股旗下的中國誠通發(fā)展集團，以及日照港集團也將通過香港子公司首次發(fā)行點心債。

　　違約概率或提高

　　然而，“超日債”的違約事件猶如在中國的債券市場砸下了一枚“原子彈”，在炸痛炸死一堆的投資者之后，也給中國的債券市場帶來了不可避免的變化?！罢辉俣档?，原來債券也是可以違約的?！边@成為中國出現(xiàn)首次債券違約事件后，投資者最痛、最清晰的認知。同時，這一事件也給熱火朝天的債券市場澆了一盆冷水。

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷(微博)認為，中國的非金融企業(yè)債務(wù)增長很快，在過去的五年中大概以50%的增速增長，同時非金融企業(yè)債占GDP的比重也遠遠超過美國。在國外如果連續(xù)五年債務(wù)增長超過30%，就是金融危機的前兆，中國實際上已經(jīng)超過了50%。

　　“發(fā)達國家普遍政府債務(wù)比較高，但政府是不會倒閉的，所以不至于導(dǎo)致危機。然而企業(yè)卻是要破產(chǎn)的，盡管中國總體債務(wù)水平和發(fā)達國家相比并不算高，但企業(yè)債務(wù)的增長卻很容易導(dǎo)致危機?！?/p>

　　奚君羊認為，未來中國企業(yè)債的違約率會出現(xiàn)上升態(tài)勢，“一方面，中國企業(yè)越來越偏向于高負債，而負債越高，償付的能力也就會出現(xiàn)問題。另一方面，政府對企業(yè)違約的容忍度開始提高，剛性兌付情況將逐步減少。銀行存款保險制度的推出已經(jīng)勢在必行，這也就意味著今后連銀行這樣的金融機構(gòu)都可能出現(xiàn)倒閉違約，何況企業(yè)?！?/p>

　　中國的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)依然是最大的擔(dān)憂來源，更高的土地囤積程度和物業(yè)庫存已經(jīng)使得房價有了萎靡的趨勢，這也使得鋼鐵的需求轉(zhuǎn)向了下降。標(biāo)準(zhǔn)普爾的企業(yè)融資風(fēng)險趨勢指標(biāo)顯示，中國企業(yè)的現(xiàn)金流和杠桿狀況是全球同行中最糟糕的，而在2009年時，中國的企業(yè)狀況還要好于全球同類企業(yè)。

　　標(biāo)普稱，中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模占據(jù)了全球企業(yè)債務(wù)規(guī)模的30%左右，但是其中的1/4到1/3來源于境內(nèi)的影子銀行。這意味著全球高達10%的企業(yè)債務(wù)（約4萬億美元到5萬億美元）會受到中國影子銀行規(guī)模收縮的影響，風(fēng)險水平更高。標(biāo)普企業(yè)信貸研究主管保羅·沃特斯（Paul Watters）認為，如果中國經(jīng)濟增長進一步放緩，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌的話，影子銀行便會出現(xiàn)危機，這種影響會波及全球。

　　不過，德意志銀行近日發(fā)布研究報告，探討中國企業(yè)債違約對銀行業(yè)的潛在影響。這份報告認為，中國銀行業(yè)已經(jīng)準(zhǔn)備了充分的壞債儲備金，企業(yè)債券和信托的小規(guī)模違約對銀行業(yè)沒有根本影響。德銀報告的調(diào)研范圍涉及2400家中國企業(yè)債發(fā)行主體和13000份集合信托產(chǎn)品。報告指出，這兩個市場總信用風(fēng)險規(guī)模為2370億元人民幣，其中上市銀行對這些風(fēng)險的敞口為37%。中國銀行業(yè)共撥備了8190億元人民幣的超額準(zhǔn)備金。

　　德銀分析師認為，今年五六月份企業(yè)債和信托產(chǎn)品償付高峰結(jié)束之后，市場對中國銀行業(yè)的信心將逐漸恢復(fù)，屆時投資者應(yīng)將意識到實際違約率遠低于預(yù)期水平，違約率平緩上升是糾正信貸定價以及高效配置資產(chǎn)的常規(guī)途徑。

　　債市審批監(jiān)管弱

　　“類似超日債這樣的企業(yè)違約個案以后很可能會經(jīng)常性地出現(xiàn)，一年有幾起甚至十幾起，但是不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。”奚君羊表示。其實，中國政府已然意識到不斷增長的中國企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險問題，5月國家發(fā)改委在其網(wǎng)站上發(fā)布的一則通知，這個全國最高級別的經(jīng)濟規(guī)劃機構(gòu)要求加強對資產(chǎn)負債率高于65%、信用評級低于AA+級的地方政府融資機構(gòu)所提出的債券發(fā)行申請的審查。根據(jù)這項通知，國家發(fā)改委還將收緊對資產(chǎn)負債率超過75%、信用評級在AA+以下的企業(yè)的債券發(fā)行審核。

　　然而，盡管中國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到了全球第一，但是中國債券市場并不成熟，無論是在發(fā)行層面、交易層面，還是在監(jiān)管層面都存在很多的缺陷，與美國等發(fā)達市場相比，更是相去甚遠。“中國債券市場的不成熟及不完善的狀態(tài)其實也在一定程度上增加了企業(yè)債違約的風(fēng)險。反過來說，如果中國債券市場的建設(shè)及發(fā)展能日趨完善，也就會有助于遏制債市的風(fēng)險?！鄙鲜鐾赓Y銀行分析人士表示。

　　該分析人士進而表示：“其實，就市場經(jīng)濟自身的規(guī)律而言，水滿則溢，會有自我調(diào)節(jié)機制。當(dāng)市場的需求方出現(xiàn)質(zhì)疑導(dǎo)致需求下降之時，企業(yè)發(fā)債的成本就會不斷地上升，那么企業(yè)的發(fā)債量也就會出現(xiàn)下滑?！?/p>

　　林州重機日前公告，因融資成本較高，公司將終止7.5億元公司債的發(fā)行。5月7日，巨輪股份也決定終止發(fā)行6.6億元的公司債。從今年年初至今，已有19家公司停止發(fā)行公司債，共計涉及資金145.95億元，而去年同期宣布停止發(fā)行公司債的僅有12家。數(shù)據(jù)顯示，這19家停發(fā)公司債的上市公司中，有12家未在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起的6個月內(nèi)完成債券發(fā)行，批復(fù)到期失效；有4家公司雖未到期，也宣布終止發(fā)行公司債；有2家公司是撤回申請；另外，華映科技屬中止發(fā)行。

　　“目前，企業(yè)發(fā)債的票面利率的平均水平已經(jīng)達到8%左右，這樣的利率水平已經(jīng)是很多企業(yè)不能負擔(dān)的。尤其，企業(yè)在發(fā)債之時，除了要考慮利率水平，還有很多隱性成本需要支出，如支付給保薦機構(gòu)、承銷商等一系列費用。所以，很多計劃發(fā)債企業(yè)最后都放棄了發(fā)債。”上述分析人士表示。

　　在奚君羊看來，中國債券市場的審批模式和監(jiān)管模式存在很大的問題，進而在企業(yè)發(fā)行債券之初的源頭上就增加了債券的風(fēng)險?！爸袊膫l(fā)行實行審批制度，監(jiān)管機構(gòu)以為通過事前審批就可以降低風(fēng)險，但是這種審批其實完全沒有降低風(fēng)險的作用。為了過審批那一關(guān)，企業(yè)可以盡可能地對財務(wù)進行各種包裝。而只要過了審批那一關(guān)，企業(yè)受到的監(jiān)管就很少?！?/p>

　　“這其中涉及到兩方面，一方面發(fā)債主體的財務(wù)透明度不高，關(guān)于一家企業(yè)已經(jīng)有多少負債以及每個季度、每年的負債狀況的變化，投資者基本無從得知，投資者也就不知道企業(yè)的風(fēng)險狀況以及風(fēng)險程度變化的狀況。另一方面，社會中介機構(gòu)的作用沒有充分顯現(xiàn)，評級機構(gòu)、審計機構(gòu)、承銷商等在幫企業(yè)完成發(fā)債之后，后續(xù)幾乎不負責(zé)。

　　今年超日債的違約就在很大程度上暴露了中國債券市場本身存在很多弊病。很多人都認為“11超日債”的產(chǎn)生就負有“原罪”。首先，于2012年4月上市的“11超日債”選取了2008-2010這三年的利潤率作為參考，而恰恰以尚未發(fā)布年報為由跳過了2011年錄得虧損的記錄。其次，事實上，“11超日債”在2013年就曾瀕臨銀行貸款違約，后來由于公司所在地上海市奉賢區(qū)政府說服銀行將貸款展期而避免違約。

　　上述外資銀行分析人士同樣認為，從事前和事后兩個角度來看，中國企業(yè)的發(fā)債都存在很大的問題?！笆虑埃O(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)財務(wù)狀況的審核中，很多重要的指標(biāo)沒有被列入審核范圍。事后，監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)發(fā)債后的財務(wù)狀況不進行跟蹤監(jiān)督和披露，甚至在發(fā)生違約事件之后，其中存在的很多違規(guī)操作的行為不被處理嚴厲的懲罰?！?/p>

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