近來，社會各界就貨幣政策對穩(wěn)定經(jīng)濟增長、降低企業(yè)融資成本的作用有較多的討論。比較集中的話題包括：1、在過去一段時間內(nèi)，貨幣政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)中的作用是什么？2、為了達到穩(wěn)增長的目的，貨幣政策是否應(yīng)該再松一些？3、中小企業(yè)融資難、融資貴的根本原因是什么，應(yīng)該采取哪些治標(biāo)和治本的措施？本文圍繞這三個問題談一些觀點。

　　一、今年以來貨幣政策的實施與效果

　　2014年以來，面對復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，人民銀行按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持定力，主動作為，加強定向調(diào)控。兩次實施定向降準(zhǔn)，調(diào)整差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮再貸款的作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)和中西部地區(qū)的信貸支持。加強信貸政策指導(dǎo)，加大對鐵路、保障房、能源以及科技、文化、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持，改進扶貧、就業(yè)、少數(shù)民族等民生金融服務(wù)。繼續(xù)推進利率市場化，健全市場利率定價自律機制，穩(wěn)步推進同業(yè)存單發(fā)行和交易，放開上海自貿(mào)區(qū)小額外幣存款利率上限。擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間。推進國家開發(fā)銀行住宅金融事業(yè)部改革，并為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供了長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。

　　需要強調(diào)的是，相關(guān)定向政策措施的實施并不意味著政策取向發(fā)生了變化，而是針對經(jīng)濟金融運行中的突出問題，用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。在實施過程中，人民銀行注重保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，按照穩(wěn)定總量、盤活存量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的原則，在不大幅增加銀行體系總體流動性的前提下，積極運用貨幣政策工具支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼓勵和引導(dǎo)金融機構(gòu)更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農(nóng)”和小微等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。具體來看，中國人民銀行近期兩次實施定向降準(zhǔn)，實施范圍基本上包括了除農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行（這兩類機構(gòu)已執(zhí)行特殊優(yōu)惠的較低準(zhǔn)備金率）以外的全部金融機構(gòu)，但是總體釋放流動性有限。定向降準(zhǔn)的主要目的是發(fā)揮信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，通過適當(dāng)?shù)莫剟詈涂己藱C制，建立正向激勵，鼓勵和引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步提高配置到“三農(nóng)”和小微企業(yè)等需要支持領(lǐng)域的貸款比例，在不大幅增加貸款總量的情況下，使“三農(nóng)”和小微企業(yè)獲得更多的信貸支持。此外，為進一步促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國人民銀行今年新設(shè)了支小再貸款，并積極運用支農(nóng)再貸款。截至2014年6月末，全國支農(nóng)再貸款余額1842億元，比上年同期增加237億元，全國支小再貸款余額261億元。其中，地方法人金融機構(gòu)借用支小再貸款發(fā)放的小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率比其運用其他資金發(fā)放的同期限同檔次小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率低約2個百分點。支農(nóng)支小再貸款主要是結(jié)構(gòu)性調(diào)整工具，通過定向支持，引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大對“三農(nóng)”和小微領(lǐng)域的信貸投放，有助于緩解“融資難、融資貴”問題。

　　總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的政策取向，貨幣金融環(huán)境的基本穩(wěn)定，市場利率平穩(wěn)運行，既較好地滿足了穩(wěn)增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風(fēng)險，促進了經(jīng)濟的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。一是貨幣信貸合理適度增長。截至8月末，廣義貨幣M2同比增長12.8%，接近年初確定的預(yù)期目標(biāo)。二是市場利率平穩(wěn)運行。8月，金融機構(gòu)對非金融性企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為7.09%，比上年12月下降0.11個百分點。同業(yè)拆借和債券回購加權(quán)平均利率分別為3.17%和3.11%，比上年12月分別下降0.99個和1.17個百分點。銀行間市場5年期、7年期國債收益率分別為3.97%和4.14%，比上年12月分別下降0.51個和0.44個百分點。三是信貸結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。8月末小微企業(yè)貸款同比增長13.9%，比全部貸款高0.6個百分點，本外幣涉農(nóng)貸款增長14.8%，比全部本外幣貸款高1.6個百分點。

　　二、宏觀環(huán)境要求貨幣政策要保持穩(wěn)健和審慎

　　當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟的幾個新特點允許和要求貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健和審慎，并應(yīng)重點防止杠桿率的繼續(xù)大幅攀升。

　　第一，雖然目前用GDP或工業(yè)增加值來衡量的經(jīng)濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業(yè)情況卻較為樂觀。根據(jù)李克強總理披露的數(shù)據(jù)，三、四、五月份的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率持續(xù)下降。今年以來，人社部公布的求人倍率（勞動力市場的需求與供給之比）也明顯高于一倍（求人倍率為一倍表示勞動力市場供求平衡，超過一倍表示供不應(yīng)求），而且還呈上升趨勢。這表明，由于勞動年齡人口下降和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型等因素，目前的產(chǎn)出增長的減速并沒有伴隨著歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)的失業(yè)情況的惡化。相反，隨著就業(yè)情況的改善、反腐敗取得舉世矚目的成果，目前的社會穩(wěn)定程度是多年來最好的。我國經(jīng)濟走向新常態(tài)的一個特點是，宏觀調(diào)控目標(biāo)要逐步從追求GDP增長轉(zhuǎn)向強調(diào)穩(wěn)定就業(yè)。給定7.5%的GDP增長率，在“舊常態(tài)”之下可能意味著政府要出臺很強的刺激政策，而在新常態(tài)之下由于弱化對GDP的關(guān)注（強化對就業(yè)的關(guān)注），就不需要那么大的刺激力度了。

　　第二，我國經(jīng)濟的杠桿率總體較高，如果繼續(xù)推高杠桿率將加大宏觀經(jīng)濟和金融風(fēng)險。從國際比較來看，我國的杠桿率（用廣義信貸/GDP的比例，或者用M2/GDP比例來計算）雖然還低于一些發(fā)達國家，但高于大多數(shù)新興市場國家。我們用100多個國家的數(shù)據(jù)所作的實證研究表明，在其他條件不變的情況下，杠桿率的上升會加大一國發(fā)生金融危機的概率。2009年以來，我國的杠桿率上升速度已經(jīng)很快，地方融資平臺和房地產(chǎn)等部門杠桿率問題尤其明顯。如果過度松動貨幣政策，就可能繼續(xù)推高這些部門的杠桿率，加大未來金融風(fēng)險的隱患。

　　第三，過度刺激不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。歷史上，在大的刺激之后，經(jīng)濟短期內(nèi)可以高速增長，但往往導(dǎo)致對高耗能、高污染項目的投資熱潮和此后的產(chǎn)能過剩等問題。相反，增長率稍低一些，反而能加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力和動力。雖然有不少結(jié)構(gòu)性改革措施（如簡政放權(quán)、引入民間資本等）可以同時達到穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目的，但必須承認，就總量政策而言，推動結(jié)構(gòu)調(diào)整（要求政策緊一些）和保持增速（要求政策松一些）經(jīng)常是必須有所取舍的一對矛盾。從全國民眾的福祉來看，降低污染性產(chǎn)業(yè)的比重、發(fā)展衛(wèi)生教育等結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型遠比增加零點幾個百分點的GDP增長率更重要。認識到這一點，就會更好地理解保持貨幣政策定力、營造結(jié)構(gòu)改革環(huán)境的重要性。

　　第四，由于許多體制改革還沒有到位，我國一些經(jīng)濟主體（如地方政府平臺和不少國企）的軟預(yù)算問題仍然較為普遍，一些地方政府過度追求GDP增長的激勵機制還繼續(xù)存在，在宏觀政策松動的條件下容易出現(xiàn)信用過度膨脹、低效部門投資過度的傾向。這個體制因素也要求我們在貨幣政策的決策中保持比其他經(jīng)濟體更為審慎的態(tài)度。

　　在這樣的宏觀和體制環(huán)境下，在當(dāng)前及未來一段的時期，我國貨幣政策總的取向以穩(wěn)健和審慎為宜。重點應(yīng)該是為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。同時，貨幣政策調(diào)控應(yīng)向更加市場化的方向轉(zhuǎn)型，更大程度地發(fā)揮市場在價格形成和資源配置中的決定性作用。應(yīng)該建立更可信和明確的調(diào)控目標(biāo)，更加突出保持較低通脹在貨幣政策目標(biāo)中的重要性。要不斷提高貨幣政策的透明度、公信力和控通脹的靈活反應(yīng)能力，避免杠桿率的進一步大幅攀升，使市場主體形成穩(wěn)定預(yù)期。

　　三、解決融資難、融資貴要“標(biāo)本兼治”

　　解決好企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本高的問題，對于穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義。按照國務(wù)院部署，人民銀行會同有關(guān)部門就降低社會融資成本問題進行了深入研究，多次向國務(wù)院應(yīng)對國際金融危機小組會議和國務(wù)院常務(wù)會議進行了匯報。經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行會同有關(guān)部門代擬并以國務(wù)院辦公廳名義下發(fā)了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2014]39號，以下簡稱《指導(dǎo)意見》），并進行督促檢查，確保有關(guān)措施得到落實?！吨笇?dǎo)意見》提出的十條措施包括：保持信貸總量合理增長、抑制金融機構(gòu)籌資成本的不合理上升、縮短企業(yè)融資鏈條、清理整頓不合理收費、優(yōu)化商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款管理、完善商業(yè)銀行考核評價指標(biāo)體系、發(fā)展面向小微企業(yè)和“三農(nóng)”的特色中小金融機構(gòu)、發(fā)展直接融資、發(fā)展支持小微企業(yè)等獲得信貸服務(wù)的保險產(chǎn)品、有序推進利率市場化改革。

　　關(guān)于企業(yè)融資成本高的問題，我們研究發(fā)現(xiàn)：

　　1、融資成本高企的原因中有短期因素，但更主要是結(jié)構(gòu)性因素和體制機制問題。我們認為，企業(yè)融資成本高的成因至少有如下幾項。一是過去5年來整體經(jīng)濟的杠桿率上升較快，許多企業(yè)債務(wù)率過高，風(fēng)險溢價自然上升。二是股本融資發(fā)展不足，企業(yè)對債務(wù)融資依賴上升。三是一些領(lǐng)域市場化改革不到位，存在不少“財務(wù)軟約束”的借款主體，這些借款者對利率不敏感卻大量負債，在貸款市場上對中小微企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。四是債券市場雖然有較快增長，但仍不夠發(fā)達，地方平臺和多數(shù)大企業(yè)的融資仍然以貸款（而非發(fā)債）為主，也產(chǎn)生了對中小微企業(yè)的“擠出效應(yīng)”。五是在設(shè)立中小金融機構(gòu)方面，民間資本仍然面臨較多的準(zhǔn)入障礙，導(dǎo)致中小企業(yè)金融服務(wù)的競爭不充分。六是微觀層面存在一些定價混亂和經(jīng)營管理缺陷因素，抬高了金融機構(gòu)自身和企業(yè)的融資成本。七是小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域融資主體自身特點和信用信息缺失等原因決定其風(fēng)險溢價較高。

　　2、只有充分認識到導(dǎo)致融資成本上升的根本原因和體制機制因素，方能標(biāo)本兼治、統(tǒng)籌施策。否則，很容易得出應(yīng)該擴大信貸總量、大幅放松流動性總閘門的結(jié)論，其結(jié)果可能是雖然在短期緩解了融資成本上升的壓力，但很快又會導(dǎo)致杠桿率和風(fēng)險溢價進一步上升，使融資成本出現(xiàn)更大的反彈。而且信貸膨脹還可能引發(fā)企業(yè)原材料成本、人力成本、能源資源價格等上漲，最終反而推高企業(yè)的總體成本。

　　3、對通過短期措施來降低企業(yè)融資成本的效果要有合理的預(yù)期。融資難、融資貴的成因非常復(fù)雜，杠桿率過高和風(fēng)險溢價上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財務(wù)軟約束、經(jīng)濟增長模式過度依賴投資等體制機制性因素密切相關(guān)。《指導(dǎo)意見》中涉及的十條措施是金融部門自身能夠采取的措施，其中多數(shù)屬于 “治標(biāo)”的措施，而能否實質(zhì)性地降低融資成本很大程度上取決于深化改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整等“治本”措施的推進情況。另外，導(dǎo)致融資成本上升的一些趨勢性因素仍然客觀存在。我國目前仍處于“三期疊加”，銀行不良率很可能進一步上升，風(fēng)險溢價和銀行的經(jīng)營行為也具有相當(dāng)?shù)捻樦芷谛?。企業(yè)、居民存款通過理財、基于互聯(lián)網(wǎng)的貨幣市場基金等方式與金融機構(gòu)存款之間頻繁轉(zhuǎn)換，客觀上形成了抬升銀行融資成本的壓力。緩解企業(yè)融資成本高問題的十條措施出臺后，各部門都在努力落實，會取得一些效果。但由于導(dǎo)致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內(nèi)大幅下降，對此應(yīng)該有心理準(zhǔn)備。

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