在長(zhǎng)達(dá)22年的運(yùn)行之后，IPO核準(zhǔn)制下最為核心和關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)——發(fā)審委終于迎來(lái)和A股市場(chǎng)說(shuō)“再見”的時(shí)刻。隨著股票發(fā)行注冊(cè)制日益臨近，中國(guó)證券市場(chǎng)也醞釀著前所未有的革命性變化。

　　收 場(chǎng) 發(fā)審委制度即將告終

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者日前了解到，本屆(第十六屆)主板發(fā)審委將于5月25日到期，這將是中國(guó)證券市場(chǎng)最后一屆發(fā)審委。至此，中國(guó)新股發(fā)行制度中最核心也最受爭(zhēng)議的發(fā)審委制度，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)22的年運(yùn)行之后，終于迎來(lái)“使命終結(jié)”的時(shí)刻。

　　“本屆發(fā)審委肯定是最后一屆，但是如何過(guò)渡到股票發(fā)行注冊(cè)制，現(xiàn)在有兩種說(shuō)法，一種是6月先將再融資的審核權(quán)下放到交易所，本屆發(fā)審委再延期半年，為過(guò)渡做好準(zhǔn)備，一種說(shuō)法是直接下放到交易所?！币晃粩M上市公司的高管對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，目前，發(fā)審委對(duì)于擬在審企業(yè)的反饋速度明顯提高，預(yù)計(jì)到5月初將有一大批企業(yè)獲得發(fā)行批文。

　　公開資料顯示，發(fā)審委是依據(jù)《證券法》設(shè)立、對(duì)申請(qǐng)發(fā)行股票的公司進(jìn)行審核、提出專業(yè)意見的機(jī)構(gòu)。1993年6月，為提高新股發(fā)行工作的透明度，證監(jiān)會(huì)決定成立股票發(fā)行審核委員會(huì)。1999年7月1日《證券法》的正式實(shí)施以及《股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》等一系列文件的相繼出臺(tái)，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。此后，證監(jiān)會(huì)于2003年12月對(duì)發(fā)審委制度進(jìn)行了重大變革。委員人數(shù)由80人減至25人，其中證監(jiān)會(huì)人員5名，證監(jiān)會(huì)以外人員20名，部分委員可以為專職，每屆任期一年。

　　作為中國(guó)新股發(fā)行中最為核心的制度設(shè)計(jì)，發(fā)審委在過(guò)去的22年中扮演著舉足輕重又富有爭(zhēng)議的角色：這個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)上市手握“生殺大權(quán)”，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核卻又無(wú)法為自己的實(shí)質(zhì)性審核行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。在新股發(fā)行條件嚴(yán)苛并控制數(shù)量和節(jié)奏下，發(fā)審委身處上市前審查、決策的核心環(huán)節(jié)，由此衍生出巨大的利益尋租空間。2012年以來(lái)企業(yè)欺詐上市不斷出現(xiàn)，更讓市場(chǎng)頻頻質(zhì)疑發(fā)審委的把關(guān)能力。

　　對(duì)于“告別”發(fā)審委制度后的IPO應(yīng)該如何從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，連任過(guò)三屆發(fā)審委委員的中國(guó)政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長(zhǎng)李曙光對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，發(fā)審委要撤，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)聆訊委員會(huì)，這個(gè)聆訊委員會(huì)要獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)和交易所。

　　李曙光認(rèn)為，聆訊機(jī)制代替發(fā)審制度，作為一種中間機(jī)制可以長(zhǎng)期化存在，前期可以作為替代性的審核機(jī)制，隨著市場(chǎng)成熟轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制，最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)的參考機(jī)制。他建議，聆訊委員會(huì)可以實(shí)施通過(guò)權(quán)——否決權(quán)的漸進(jìn)式制度安排，最后在實(shí)行注冊(cè)制之后，可以由交易所和證監(jiān)會(huì)委托該機(jī)構(gòu)去明確一些發(fā)行人的關(guān)鍵事項(xiàng)。

　　“一種是緩一點(diǎn)的過(guò)渡方式，再審一年，由聆訊委員會(huì)進(jìn)行以信息披露為中心的審查；另一種是急一點(diǎn)，直接下放到交易所，聆訊委員會(huì)僅有否決權(quán)，沒(méi)有通過(guò)權(quán)?！崩钍锕獗硎?，無(wú)論是哪一種改革方式，《證券法》都是一個(gè)必須要考慮的因素，在現(xiàn)有的法律障礙下，可以考慮通過(guò)授權(quán)的方式先行試驗(yàn)，等到《證券法》修改完畢正式推出后再實(shí)施大規(guī)模的改革。

　　據(jù)現(xiàn)行《證券法》第22條規(guī)定，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。發(fā)行審核委員會(huì)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請(qǐng)的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見。

　　布 新 注冊(cè)制框架已定

　　在今年兩會(huì)期間，全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員尹中卿表示，今年4月下旬《證券法》修訂草案將進(jìn)行審議，順利的話年內(nèi)可以出臺(tái)。此次修訂確定了股票發(fā)行的注冊(cè)制度，明確了注冊(cè)的程序，修改了發(fā)行的條件。隨著上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，注冊(cè)制愈發(fā)牽動(dòng)著整個(gè)市場(chǎng)的神經(jīng)。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到，盡管目前證監(jiān)會(huì)上報(bào)的注冊(cè)制方案尚未得到國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，但對(duì)于注冊(cè)制框架下包括審核權(quán)、企業(yè)上市條件等核心問(wèn)題，各界已有相當(dāng)程度的共識(shí)。據(jù)悉，在注冊(cè)制的框架下，審核權(quán)最終將下放給交易所。在企業(yè)的上市條件上，主板上市公司仍將保留相應(yīng)的盈利指標(biāo)，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板以及上交所籌劃中的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，對(duì)企業(yè)的盈利性指標(biāo)上則將大大放開，將借鑒香港市場(chǎng)的做法，更多地從包括現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入等多樣化的指標(biāo)上設(shè)定發(fā)行條件。

　　上海證券交易所理事長(zhǎng)桂敏杰此前表示，注冊(cè)制不等于不審，還需要對(duì)企業(yè)提出的申請(qǐng)進(jìn)行審核，需要一只專門的力量。從目前情況看，由交易所進(jìn)行審核是主流方案。注冊(cè)制下，仍然存在一定的發(fā)行條件和上市條件，但是大大壓縮，審核工作要突出信息披露的作用，同時(shí)，要突出中介機(jī)構(gòu)包括保薦人、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等的作用和責(zé)任。

　　桂敏杰表示，要結(jié)合注冊(cè)制改革，調(diào)整發(fā)行上市條件，推動(dòng)上交所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層?！斑^(guò)去我們的上市條件比較重視盈利指標(biāo)，現(xiàn)在看這可能不太符合投資者需求和經(jīng)濟(jì)客觀現(xiàn)實(shí)。連續(xù)三年盈利只能代表過(guò)去，企業(yè)是否有投資價(jià)值、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)力，還要根據(jù)信息披露的情況，由投資者判斷。”他說(shuō)。

　　中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授周游則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，中國(guó)現(xiàn)在要想發(fā)展注冊(cè)制，最大的問(wèn)題就是沒(méi)有追責(zé)機(jī)制。注冊(cè)制對(duì)企業(yè)的把關(guān)應(yīng)該是使得市場(chǎng)的把關(guān)更嚴(yán)了，必須完善市場(chǎng)機(jī)制、完善信任制度。要想完善信任制度，就需要在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制這兩方面做工作。激勵(lì)機(jī)制目前是有的，因?yàn)榘l(fā)行上市，融資效率很高，包括承銷商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等都能實(shí)現(xiàn)很多利潤(rùn)。但是約束機(jī)制不夠，如果出現(xiàn)虛假信息，必須得有懲罰性的賠償，我國(guó)目前在這方面的法律法規(guī)還不健全。如果將來(lái)真正要用市場(chǎng)手段對(duì)發(fā)行進(jìn)行約束的話，法律法規(guī)必須要跟上，必須有懲罰性的賠償。中國(guó)的公司造假目前賠償金額很低，違規(guī)成本太低，就會(huì)滋生很多騙子公司，因此違法成本必須要提上去。必須使違法的人付出的代價(jià)比起收益要大得多，單純譴責(zé)是沒(méi)有用的。

　　變 革 估值“革命”逼近A股

　　對(duì)于即將出臺(tái)的注冊(cè)制改革，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這一改革將徹底改變中國(guó)證券市場(chǎng)。國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為，注冊(cè)制將帶來(lái)透明信息的完備披露、市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則、真正的退市制度，將通過(guò)解決供求的平衡，來(lái)解決目前高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

　　對(duì)于當(dāng)下的A股市場(chǎng)而言，注冊(cè)制更具有改變整個(gè)市場(chǎng)估值體系和結(jié)構(gòu)、擊破創(chuàng)業(yè)板估值泡沫的強(qiáng)大力量。來(lái)自滬深交易所的最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月30日收盤，滬市股票的平均市盈率為19.14倍，深市主板的市盈率為30.98倍，中小板的平均市盈率為56.51倍，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則高達(dá)86.22倍。

　　英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，創(chuàng)業(yè)板蘊(yùn)藏著巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)一旦注冊(cè)制推行打開市場(chǎng)的供給空間，創(chuàng)業(yè)板將面臨嚴(yán)重的泡沫爆破。他強(qiáng)調(diào)，100倍的市盈率無(wú)論從哪一方面來(lái)看，都達(dá)到了歷史頂點(diǎn)，隨著新三板的轉(zhuǎn)板、市場(chǎng)擴(kuò)容、減持以及雙向交易機(jī)制的成熟，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫隨時(shí)面臨爆破的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在李大霄看來(lái)，所謂多層次資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)主板——中小板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——新三板的金字塔形結(jié)構(gòu)，從數(shù)量上來(lái)看，主板企業(yè)位于金字塔頂部。而從A股市場(chǎng)現(xiàn)有估值水平來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)位于金字塔頂部，這是非常不正常的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不等于高成長(zhǎng)企業(yè)，不等于高科技企業(yè)。

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