股市低迷之時，直接融資的另一端——交易所債券市場迎來了井噴式的大發(fā)展。據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，上交所公司債共計發(fā)行514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元。相比去年同期的328只829.2億的規(guī)模，在發(fā)行只數(shù)上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大漲233.2%。僅8月份，公司債發(fā)行量就達到112只，共1040.2億元。

　　與本輪交易所市場的迅猛擴容相伴的，是交易所市場發(fā)行利率的持續(xù)下行。業(yè)內(nèi)人士表示，公司債的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道、降低了企業(yè)的融資成本，但是爆發(fā)式發(fā)展的背后是發(fā)行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過快，由此累積的風(fēng)險不容小覷。

　　兇猛 地產(chǎn)行業(yè)成主力

　　公司債發(fā)行規(guī)模井噴的背后無疑受到了今年1月證監(jiān)會出臺的“公司債新政”的推動。今年1月15日，證監(jiān)會推出《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）。過去只有境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司可以發(fā)行公司債券。而按照修訂后的《管理辦法》，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券。與此同時，原來公司債券僅能公開發(fā)行，債券發(fā)行規(guī)模受到債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%的融資天花板的限制，而新政全面建立了非公開發(fā)行制度，并引入事后備案制度。另外，新政還取消了公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，以簡化審核流程。

　　發(fā)行主體的擴容、債務(wù)融資上限的突破以及審核流程的簡化的刺激效應(yīng)盡顯。同花順的數(shù)據(jù)顯示，在過去近4個月時間內(nèi)，上交所共受理“新公司債”上市或掛牌申請超過300家，計劃融資總金額超過7300億元，上述受理的“新公司債”中已經(jīng)完成發(fā)行的將近70家，總的融資規(guī)模超過1800億元，超過同期上交所股票融資規(guī)模。

　　值得注意的是，在銀行間市場融資受到一定限制的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將交易所市場作為其融資的主要渠道。數(shù)據(jù)顯示，7月份，公司債總發(fā)行量579.2億元中有387億元來自于房地產(chǎn)行業(yè)，占比為68%。中原地產(chǎn)研究部數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)已經(jīng)有超過60家上市房企(A股和H股)在內(nèi)地已經(jīng)通過公司債融資，預(yù)期融資高達2500億元?！暗禺a(chǎn)債相較一般產(chǎn)業(yè)債規(guī)模較大，這是6、7月份公司債平均發(fā)行規(guī)模攀升的原因?！闭猩套C券債券分析師涂波表示。

　　而從企業(yè)性質(zhì)分類來看，“在銀行間市場，民營企業(yè)發(fā)行人的占比應(yīng)該是相對較低的，而在交易所市場，大概有1/3至1/2左右的發(fā)行人為民營企業(yè)?！钡谝粍?chuàng)業(yè)摩根大通證券責(zé)任有限公司董事總經(jīng)理王戈表示。

　　下行 多因素拉低利率

　　在擴容的同時，交易所市場發(fā)行的信用債利率也在持續(xù)下行。

　　一位商業(yè)銀行債券承銷人士在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，從供給的角度看，證監(jiān)會作為交易所市場的主要監(jiān)管部門，放開發(fā)行主體限制的政策使得更多在銀行間市場融資受限的發(fā)行人能夠在交易所得以發(fā)債；而從需求的角度而言，券商對資金的運用能力在不斷增強，除了其自身有配置資產(chǎn)的需求之外，很多券商還尋求主動負債，“代理”商業(yè)銀行來配置資產(chǎn)。隨著其配置資產(chǎn)規(guī)模增大，在股市行情不好的背景下，債市成為其配置資產(chǎn)的重要渠道。

　　“交易所供需雙旺，并相互推動，一方面發(fā)行非常順利，一方面投資者認購也非常踴躍，這也使得在當(dāng)前這段時間，交易所的發(fā)行利率是低于銀行間中票市場的，一改過去很長時間銀行間中票發(fā)行利率低于交易所公司債利率的狀況，也真正體現(xiàn)了交易所資本成本優(yōu)勢。”王戈表示。

　　數(shù)據(jù)顯示，7月至8月中旬，各品種信用債收益率持續(xù)下行40至50bp（基點）。與此同時，信用債利率在不同市場間的分化更大。其中，銀行間市場中中期票據(jù)與同等級交易所公司債券利差擴大超過30bp，至8月中旬利差更是達到100bp左右。以1年期AA級債券為例，據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示，9月2日當(dāng)天中債中短期票據(jù)到期收益率為3.7699%，而同期限同評級的交易所公司債則為2.9844%，相差也近80bp。

　　安信證券固定收益部袁志輝分析稱，二季度交易所隔夜回購利率甚至下降到0.9%附近，與銀行間隔夜回購利差約100bp，吸引更多投資者投融資行為轉(zhuǎn)到交易所，低利率反過來提高了公司債的杠桿投資價值，并進一步拉低公司債利率。

　　警示 背后風(fēng)險不容小覷

　　今年1至7月，加上完成發(fā)行的存量公司債，上交所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上交所股票融資規(guī)模。

　　盡管如此，交易所市場的發(fā)行量和銀行間市場的發(fā)行量仍不可同日而語?！督?jīng)濟參考報》記者根據(jù)WIND資訊、上清所的數(shù)據(jù)綜合整理，截至7月末，按起息日統(tǒng)計，銀行間市場債務(wù)融資工具今年發(fā)行2.83萬億元；按發(fā)行日統(tǒng)計，今年發(fā)行量約2.86萬億元。日前，債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破8萬億元，累計發(fā)行量18.5萬億元。

　　交易所市場的“大躍進”引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的高度關(guān)注，有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑交易所市場快速發(fā)展的持續(xù)性，并對此輪爆發(fā)式發(fā)展中所蘊含的風(fēng)險提出了警示。

　　一位銀行債券承銷人士表示，交易所市場快速井噴的背后，是監(jiān)管的大幅放松和信息披露機制的不盡完善。在拓寬發(fā)行人融資渠道的同時，也要看到發(fā)行人層次也更加良莠不齊?！敖灰姿袌龉芾砀鼮榇址?，對債券發(fā)行之后的資金用途監(jiān)管不嚴，資金有很大的被挪用的風(fēng)險。而有些發(fā)行人也有沖動利用不同市場之間監(jiān)管的差異來進行套利，無形中就積累了風(fēng)險?！?/p>

　　另外，由于交易所市場的信用債利率較低，目前股市不好，不少券商就通過債券質(zhì)押回購的方式來加杠桿，獲取高收益。“由于交易所的資金利率比較低，不少券商先買券，然后質(zhì)押融資，然后再買券，如此循環(huán)，有的券商甚至可以加好幾輪杠桿。與銀行間市場的投資人用利率債進行質(zhì)押融資不同，交易所市場的券商一般拿不到利率債，它們更多的用信用債來進行質(zhì)押融資。利率債沒有信用風(fēng)險，但是信用債的信用風(fēng)險就大很多。一旦市場發(fā)生波動，加之杠桿率過高，則風(fēng)險將迅速上升?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

　　該人士還表示，按照目前的新政，很多發(fā)行人實際上的債務(wù)余額已經(jīng)超過了其凈資產(chǎn)的40%。不少發(fā)行人在通過交易所市場融資的同時，其本身也在銀行間市場有債務(wù)融資，一旦發(fā)行人違約，則將形成交叉違約和感染，風(fēng)險也將進一步傳導(dǎo)至銀行間市場。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，比起銀行間市場的詢價交易方式，交易所市場的集合競價方式使得市場的流動性更好，但是交易所市場的廣度和深度不夠，何時能夠追趕上銀行間市場還有待觀察?！白詈玫臓顟B(tài)是兩個市場能夠打通，不過，這還有很長的路要走?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

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