????在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的巨大壓力下，貨幣政策是否進(jìn)一步寬松也充滿爭(zhēng)議，近期中國(guó)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款新增試點(diǎn)也引發(fā)諸多關(guān)注。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月，中國(guó)的M2/GDP比率已達(dá)193%，遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，即便是QE之后的美國(guó)，該比率也僅僅維持在低于90%的水平。

????因此，一方面從總量上來說，中國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該是非常寬松的。而且央行近期頻頻出手，采用公開市場(chǎng)操作與存準(zhǔn)率調(diào)整等多種手段繼續(xù)釋放流動(dòng)性。然而另一方面，市場(chǎng)的普遍反應(yīng)是寬松程度還不夠，呼吁更多的流動(dòng)性釋放。這很讓人困惑不解，為什么注入了那么多的“水”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是這么“渴”？

????部分專家認(rèn)為造成這一問題的關(guān)鍵在于中國(guó)貨幣流動(dòng)速率過低。這是因?yàn)镸2/GDP比率就是貨幣流動(dòng)速率的倒數(shù)，貨幣供應(yīng)量過高實(shí)際上也意味著當(dāng)前的貨幣流動(dòng)速率過低。流動(dòng)性不足的問題，本質(zhì)上就是錢轉(zhuǎn)不起來，沉淀下去的錢太多了。

????近日，一項(xiàng)研究從世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)提取出一個(gè)涵蓋129個(gè)國(guó)家在1977-2007年期間的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)樣本，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)M2/GDP比率與相對(duì)收入水平、政府規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模、匯率自由浮動(dòng)程度等變量高度相關(guān)。值得注意的是，在控制一系列變量的前提下，中國(guó)對(duì)應(yīng)的固定效應(yīng)依然高達(dá)60個(gè)百分點(diǎn)，這說明中國(guó)193%的M2/GDP比率中有60個(gè)百分點(diǎn)不能被當(dāng)前理論所解釋，也意味著中國(guó)的流動(dòng)性比一般國(guó)家的平均需求高50%左右。

????造成中國(guó)貨幣流動(dòng)速率過低、流動(dòng)性利用效率不足的癥結(jié)則是：國(guó)有部門與私有部門之間的信貸資源錯(cuò)配問題。在“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象下，地方政府出于保障就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)等政策目標(biāo)為國(guó)有企業(yè)借貸提供隱性擔(dān)保，使得國(guó)有企業(yè)能夠以更低的資金成本獲得更大規(guī)模的外部融資，對(duì)信貸市場(chǎng)的利率變動(dòng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的需求變動(dòng)變得不敏感，產(chǎn)生了對(duì)融資規(guī)模的“依賴性”和對(duì)資本結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“惰性”。

????更危險(xiǎn)的是，催生出一大批“僵尸企業(yè)”。根據(jù)中國(guó)人民銀行的測(cè)算，截至2013年，中國(guó)非金融企業(yè)部門的杠桿率（企業(yè)總負(fù)債占GDP的比例）高達(dá)110%，這一數(shù)值遠(yuǎn)高于同期的德國(guó)（49%）、美國(guó)（72%）和日本（99%）。

????這就造成了如下吊詭的現(xiàn)象：一方面私有企業(yè)為了融資擠破腦袋，另一方面國(guó)有企業(yè)予取予求高枕無(wú)憂。其中的“僵尸企業(yè)”雖然無(wú)法通過生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)來按時(shí)還本付息，但關(guān)而不清、倒而不破，只愿當(dāng)信貸系統(tǒng)的“吸血鬼”。

????此外，由于缺乏足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力與創(chuàng)新動(dòng)力，低效率的“僵尸企業(yè)”無(wú)法很好地匹配市場(chǎng)需求，生產(chǎn)產(chǎn)品難以被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所“充分消化”，造成產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。由此導(dǎo)致非金融企業(yè)部門杠桿率“遙遙領(lǐng)先”于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。預(yù)算軟約束對(duì)資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)均會(huì)造成嚴(yán)重的損害，降低信貸資源使用效率，阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，是市場(chǎng)化改革的核心阻力。

????對(duì)于中國(guó)金融資源錯(cuò)配的問題，安邦咨詢（ANBOUND）研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這不只是個(gè)金融領(lǐng)域的信貸問題，還是個(gè)影響全局的宏觀問題。中國(guó)的債務(wù)特點(diǎn)是企業(yè)債務(wù)高、政府債務(wù)次之、家庭債務(wù)最少，而發(fā)達(dá)國(guó)家則是政府負(fù)債最高、家庭負(fù)債次之、企業(yè)負(fù)債最少。

????二者之間的差別主要在企業(yè)債務(wù)上，這反映出不同國(guó)家企業(yè)活力和質(zhì)量的差別，導(dǎo)致不同企業(yè)在信貸資金使用效率上出現(xiàn)巨大差別。中國(guó)的信貸資金沉淀，就是來源于此。在宏觀上則表現(xiàn)為流動(dòng)性不斷放松，但市場(chǎng)仍然饑渴。

????如何解決這類問題？在我們看來，一是打破預(yù)算軟約束，讓企業(yè)以市場(chǎng)化方式來出清，政府不要為國(guó)企信貸大量背書，信貸工作要進(jìn)一步市場(chǎng)化，由銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估自己來做決定；二是國(guó)家目標(biāo)和重大項(xiàng)目，要改變財(cái)政與金融機(jī)構(gòu)同時(shí)擴(kuò)張信用的方式，尤其是政策性銀行的信用擴(kuò)張，為政府增加了很多隱性債務(wù)。應(yīng)該納入財(cái)政盤子，或者以政府采購(gòu)的方式來進(jìn)行；三是信貸不要再偏向國(guó)企，而要向更有效率的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提供信貸，從系統(tǒng)上來解決資金沉淀的問題，要把沉淀的資金翻出來、用起來、轉(zhuǎn)起來。

????最終分析結(jié)論（Final Analysis Conclusion）：當(dāng)前，貨幣政策要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出更大的貢獻(xiàn)，不能再局限于不斷釋放流動(dòng)性，當(dāng)務(wù)之急是改變金融資源錯(cuò)配的格局，從系統(tǒng)上來解決資金沉淀的問題，提高流動(dòng)性的利用效率。

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