編者按：傳化股份巨資收購(gòu)傳化物流的收購(gòu)行動(dòng)，無(wú)疑是傳化集團(tuán)資產(chǎn)證券化的跨越式步驟，通過(guò)此次關(guān)聯(lián)交易，不僅將所持傳化物流不易流通的股權(quán)，升華成為流通性極佳的上市公司股份，而且還大大提高了其在上市公司中的話語(yǔ)權(quán)。不過(guò)，在這次規(guī)模龐大的資本運(yùn)作中，中小股東的利益何在？在此次資本運(yùn)作過(guò)程中，處處顯現(xiàn)出實(shí)際控制人對(duì)于所掌控的上市公司殼資源的肆意利用，無(wú)論是以超高價(jià)格注入資產(chǎn)，還是缺乏誠(chéng)意的利潤(rùn)承諾，都使得傳化股份中小股東被控股股東的利益所綁架，也使得上市公司淪為了實(shí)際控制人的“自家后院”。

　　傳化股份(002010.SZ)于今年6月12日發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》，計(jì)劃以每股8.76元的價(jià)格，向控股股東傳化集團(tuán)定向發(fā)行228310.5萬(wàn)股股份(后因利潤(rùn)分配原因調(diào)整為8.61元/股發(fā)行232288.04萬(wàn)股)，用于收購(gòu)傳化物流100%股權(quán)，則傳化物流整體估值高達(dá)200億元。要知道，截至目前傳化股份的總股本才不過(guò)4.88億股，本次定向發(fā)行的股份數(shù)量相當(dāng)于再造近5個(gè)傳化股份。

　　這無(wú)疑是傳化集團(tuán)資產(chǎn)證券化的跨越式步驟，通過(guò)此次上市公司收購(gòu)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易，不僅將所持傳化物流不易流通的股權(quán)，升華成為流通性極佳的上市公司股份，而且還大大提高了在上市公司中的話語(yǔ)權(quán)，傳化集團(tuán)連同實(shí)際控制人徐冠巨、徐觀寶、徐傳化三人在上市公司中的所持股份，將從目前的43.49%大幅上升到65.79%，一舉超過(guò)半數(shù)，針對(duì)上市公司的日常決策擁有了一言九鼎的權(quán)利。不僅如此，傳化集團(tuán)還將通過(guò)其控制的華安資管參與本次增發(fā)，并獲得5.32%的增發(fā)后股權(quán)，這也將使得實(shí)際控制人控制的股權(quán)比例一舉超過(guò)三分之二，對(duì)于上市公司的重大資本決策也將擁有絕對(duì)的控制權(quán)。

　　根據(jù)上市公司發(fā)布的公告稱，本次增發(fā)事項(xiàng)雖然已經(jīng)在9月18日獲得證監(jiān)會(huì)[微博]有條件審核通過(guò)，但這并不意味這個(gè)規(guī)模龐大的資本運(yùn)作定價(jià)是合理的、是切實(shí)保護(hù)了投資者利益的。在這場(chǎng)“豪華”的資本運(yùn)作過(guò)程當(dāng)中，無(wú)處不顯現(xiàn)著實(shí)際控制人對(duì)于所掌控的上市公司殼資源的肆意利用，無(wú)論是以超高價(jià)格注入資產(chǎn)，還是缺乏誠(chéng)意的利潤(rùn)承諾，都使得傳化股份中小股東被控股股東的利益所綁架，也使得上市公司淪為了實(shí)際控制人的“自家后院”，在規(guī)模龐大的資本擴(kuò)張中，稀釋、侵占上市公司中小股東的話語(yǔ)權(quán)。

　　“天價(jià)”的傳化物流

　　被收購(gòu)標(biāo)的傳化物流注冊(cè)成立于2010年9月，傳化集團(tuán)為單一出資人，初始注冊(cè)資本僅為9千萬(wàn)元，后于2010年10月增資至3億元。而就在被傳化股份計(jì)劃收購(gòu)的前夕，也即今年3月，傳化物流向數(shù)家投資機(jī)構(gòu)增發(fā)了6586.7萬(wàn)元注冊(cè)資本，相當(dāng)于傳化物流的18%股權(quán)。

　　針對(duì)傳化物流，傳化集團(tuán)累計(jì)投資總額不過(guò)才3億元，便擁有了其大約80%的股權(quán)，參照本次傳化股份收購(gòu)傳化物流作價(jià)200億元，80%的股權(quán)就對(duì)應(yīng)著160億元的價(jià)值。短短5年間，3億元的投資價(jià)值暴增至160億元，傳化集團(tuán)僅僅通過(guò)這一次資本運(yùn)作便“一夜暴富”了。

　　截止到今年1季度末，傳化物流歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)金額不過(guò)才42.47億元，這意味著傳化物流的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于賬面凈資產(chǎn)凈額的4.7倍。

　　此外，傳化股份還將以9.85元/股的價(jià)格，向10名特定機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行45710.7萬(wàn)股股份，用于募集45億余元配套資金，而這些巨額資金也將全部投入到傳化物流的“實(shí)體公路港網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”

　　和“O2O物流網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)升級(jí)”等項(xiàng)目中。也就是說(shuō)，傳化股份將投入在傳化物流身上的財(cái)務(wù)資源，合計(jì)高達(dá)245億余元。

　　假如沒(méi)有傳化股份上市公司這個(gè)“殼資源”，單單憑借傳化集團(tuán)自身的財(cái)務(wù)資源，恐怕是絕難達(dá)成傳化物流所需投資的。根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的數(shù)據(jù)，截止到2014年末，傳化集團(tuán)擁有的凈資產(chǎn)僅有86.98億元，根本不可能支撐合計(jì)59.5億元的實(shí)體公路港網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和O2O物流網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目的巨額投資需求；同時(shí)傳化集團(tuán)總資產(chǎn)為222.77億元、總負(fù)債為135.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%，這樣的負(fù)債水平對(duì)于一家民營(yíng)企業(yè)而言已經(jīng)是非常高了，繼續(xù)通過(guò)增加債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張的空間極為有限。因此，將傳化物流這個(gè)尚需吞噬巨額資金的、嗷嗷待哺的“包袱”，以高額溢價(jià)甩給上市公司，對(duì)于傳化集團(tuán)而言無(wú)疑是達(dá)到了降杠桿的目的。與此同時(shí)，對(duì)于傳化集團(tuán)而言，將傳化物流轉(zhuǎn)讓給上市公司，無(wú)非是將同一塊資產(chǎn)從左手倒到了右手，而在這一過(guò)程中，一方面還增加了對(duì)上市公司的控制力，另一方面還助其從外部機(jī)構(gòu)投資者手中募集到超過(guò)40億元的巨額資金，這無(wú)疑是“一石二鳥(niǎo)”的經(jīng)典之作。

　　本次收購(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，作價(jià)200億元的傳化物流，果真值這么多錢(qián)嗎？

　　根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，傳化物流2014年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額尚不足4000萬(wàn)元，今年1季度也僅為2000萬(wàn)元出頭。參考收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的原股東承諾凈利潤(rùn)金額，2015年到2020年合計(jì)為35億元，對(duì)應(yīng)到傳化物流200億元的估值水平，年均市盈率也高達(dá)34.46倍。

　　要知道，傳化股份2014年每股收益還高達(dá)0.44元，而在本次收購(gòu)計(jì)劃停牌時(shí)，公司股價(jià)不過(guò)9元，由此計(jì)算市盈率才20倍。也就是說(shuō)，收購(gòu)傳化物流這個(gè)非上市資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的估值水平，竟然大大超過(guò)了上市公司自身的估值水平，這在上市公司對(duì)外進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)過(guò)程中，實(shí)屬鳳毛麟角。即便傳化物流日后的盈利能力果真如資產(chǎn)評(píng)估的那般樂(lè)觀，也將導(dǎo)致上市公司整體市盈率大大提高，試問(wèn)這是否有助于保護(hù)上市公司其他股東利益呢？如果不是從控股股東手中收購(gòu)資產(chǎn)，上市公司有可能向第三方支付如此高的估值水平嗎？傳化股份此舉，是否存在向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的嫌疑？

　　頗為有趣的是，在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中披露的“可比上市公司估值水平”相關(guān)信息中，傳化股份一反常規(guī)地沒(méi)有對(duì)比其他上市公司的PE水平，而是選擇了PEG指標(biāo)，將未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因素加入到了對(duì)比項(xiàng)當(dāng)中。然而未來(lái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)本身就是推測(cè)數(shù)據(jù)，基于不同的市場(chǎng)假設(shè)，最終所得出的結(jié)論也將是天差地別。將原本客觀、無(wú)可辯駁的PE指標(biāo)，偷換成了極易被人為操縱的PEG指標(biāo)，這無(wú)疑是傳化股份掩人耳目的刻意之舉，用以掩飾其對(duì)于傳化物流的超高收購(gòu)價(jià)格。

　　還值得關(guān)注的是，傳化物流在今年3月向數(shù)家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資，在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中并未詳細(xì)披露增資價(jià)格，但是這并不妨礙通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算而得出結(jié)論。根據(jù)傳化物流的審計(jì)報(bào)告披露，該公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資本公積科目，在2014年末時(shí)為2.99億元，而到了今年3月末則增加到了38.33億元，增加了35.34億元，這些新增部分顯然是來(lái)自于3月份的增資行為。再加上新增注冊(cè)資本中的6586.7萬(wàn)元，則對(duì)應(yīng)著數(shù)家機(jī)構(gòu)投資者以36億元的價(jià)格收購(gòu)了傳化物流18%的股權(quán)，此時(shí)傳化物流的整體估值就已經(jīng)是200億元了。

　　也就是說(shuō)，相比今年3月份時(shí)，傳化物流的整體價(jià)值并沒(méi)有因?yàn)殡S后2個(gè)月的積累而出現(xiàn)任何增加，僅維持在“原地踏步”的狀態(tài)，那么傳化物流的價(jià)值成長(zhǎng)性到底如何呢？同時(shí)，如果沒(méi)有傳化集團(tuán)將這宗資產(chǎn)注入到上市公司的“承諾背書(shū)”，這些機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)進(jìn)入傳化物流的股東名冊(cè)中呢？他們是看重的傳化物流本身質(zhì)地，還是寄希望于通過(guò)一次低價(jià)換取上市公司股份去獲得快速的資本回報(bào)呢？這不得不令人生疑。

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　　傳化物流被高估的出租率

　　傳化物流高達(dá)200億的估值水平到底是否合理呢？根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的信息，針對(duì)傳化物流的核心業(yè)務(wù)，也即公路港業(yè)務(wù)，在未來(lái)數(shù)年內(nèi)該公司所能夠進(jìn)行預(yù)測(cè)的收入來(lái)源，還僅以物業(yè)出租為主。針對(duì)這部分收入的預(yù)測(cè)，主要參考了傳化物流目前已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的公路港——蘇州公路港作為原始依據(jù)。

　　依照蘇州公路港的測(cè)算情況，2022年將實(shí)現(xiàn)物業(yè)出租收入1.18億元，同時(shí)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露“本次評(píng)估納入已立項(xiàng)板塊的項(xiàng)目為大杭州、衢州、泉州、濟(jì)南、青島、哈爾濱、菏澤、淮安、南充、遵義、貴陽(yáng)、溫州、重慶及長(zhǎng)沙共14個(gè)實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目，納入已接洽待立項(xiàng)板塊的項(xiàng)目共包括52個(gè)實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目”。

　　綜合蘇州公路港2022年的1.18億元預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入，再乘以“52個(gè)實(shí)體公路港建設(shè)項(xiàng)目”，最終得出傳化物流2022年公路港投資運(yùn)營(yíng)及配套服務(wù)業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.17億元。

　　但是不容忽視的是，所謂的“52個(gè)實(shí)體公路港項(xiàng)目”，絕大多數(shù)均處于“接洽待立項(xiàng)”階段，其中僅包含了14個(gè)已立項(xiàng)項(xiàng)目，其余38個(gè)項(xiàng)目還都沒(méi)有任何項(xiàng)目協(xié)議作為保證。在這樣的條件下，針對(duì)傳化物流的評(píng)估選取了全部52個(gè)項(xiàng)目作為測(cè)算依據(jù)，顯然是將這些尚沒(méi)有任何協(xié)議保證的項(xiàng)目，人為調(diào)整成了可落實(shí)項(xiàng)目，完全沒(méi)有估計(jì)到38個(gè)“待立項(xiàng)”項(xiàng)目中可能存在最終無(wú)法立項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。將可能立項(xiàng)的項(xiàng)目，視同于已立項(xiàng)項(xiàng)目，這樣的評(píng)估參考依據(jù)是有失偏頗的，在忽略了項(xiàng)目洽談風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也無(wú)形中抬高了傳化物流的預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入，并最終導(dǎo)致該公司評(píng)估金額的高企。

　　事實(shí)上，傳化物流自2010年成立至今已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了將近5年，也不過(guò)才完成了蘇州公路港等9家公路港運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的投資建設(shè)，可見(jiàn)公路港項(xiàng)目的實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，并不是能夠一蹴而就的事情。而傳化物流卻在評(píng)估過(guò)程中樂(lè)觀地認(rèn)為，在未來(lái)7年中新建52個(gè)公路港項(xiàng)目，這難免令人懷疑有“大躍進(jìn)”之嫌。

　　再來(lái)看針對(duì)蘇州公路港項(xiàng)目的具體測(cè)算，針對(duì)往后年度的關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)也多存在不合理之處：首先，蘇州公路港項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中，包含了“信息交易中心”出租收入，測(cè)算的出租率為90%。然而參照該項(xiàng)目在過(guò)往三年的實(shí)際出租率數(shù)據(jù)，2013年到今年1季度分別為68.89%、80.16%和78.69%，最高也不過(guò)才8成，而且今年還呈現(xiàn)下降的狀態(tài)。在這樣的實(shí)際運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)上，傳化物流憑什么樂(lè)觀地估計(jì)此項(xiàng)收入來(lái)源，在未來(lái)的出租率就能達(dá)到90%呢？

　　對(duì)于此項(xiàng)物業(yè)出租收入而言，10%的出租率差異，將導(dǎo)致2022年的上百萬(wàn)元利潤(rùn)波動(dòng)，再折算到52個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中，合計(jì)便是超過(guò)6000萬(wàn)元的利潤(rùn)波動(dòng)。這也就意味著，傳化物流通過(guò)預(yù)測(cè)一個(gè)在過(guò)往年度中根本不曾達(dá)到過(guò)的出租率指標(biāo)，人為地為傳化物流2022年的預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)“創(chuàng)造”出了超過(guò)6000萬(wàn)元的利潤(rùn)，進(jìn)而抬高該公司收益法評(píng)估價(jià)值。

　　其次，仍以“信息交易中心”出租收入為例，針對(duì)2016年及以后年度的年均增速均為10%，由于可出租面積和出租率是固定的數(shù)值，因此此項(xiàng)收入的增長(zhǎng)來(lái)源只可能是單位面積租金的上漲，也就是說(shuō)傳化物流預(yù)測(cè)以后年度“信息交易中心”的租金水平每年都會(huì)上漲10%。

　　然而參照蘇州公路港"信息交易中心"過(guò)往年度的租金水平，2013年、2014年和2015年每平方米分別為543.71元/年、564.36元/年和562.71元/年，其中2014年比2013年僅增長(zhǎng)了不到5%，2015年相比2014年還出現(xiàn)了下降。這也就意味著，從過(guò)往的實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，蘇州公路港的“信息交易中心”租金，根本無(wú)法達(dá)到年均10%的增長(zhǎng)，那么傳化物流憑什么就預(yù)測(cè)2016年及以后年度可以達(dá)到這一前所未有的增速呢？

　　事實(shí)上，并非只是“信息交易中心”這一個(gè)收入來(lái)源的租金水平增速測(cè)算顯失合理，再如“倉(cāng)儲(chǔ)配送中心”的租金，預(yù)測(cè)2016年及以后年度年均增速為5%，然而該中心2015年的租金僅為每平米495.34元/年，相比2014年的497.16元/年還出現(xiàn)了下降。還有“三產(chǎn)配套中心”、“汽修汽配服務(wù)中心”等，預(yù)測(cè)的年均增速均為10%，但事實(shí)上在過(guò)往年度中也都未曾達(dá)到過(guò)這一增速水平。

　　可見(jiàn)，針對(duì)蘇州公路港未來(lái)年度的收入預(yù)測(cè)過(guò)程中，傳化物流通過(guò)虛估物業(yè)出租率、虛估物業(yè)租金增速的方式，大幅虛估了預(yù)測(cè)收入實(shí)現(xiàn)金額，進(jìn)而再通過(guò)52個(gè)預(yù)期項(xiàng)目將最終評(píng)估參照的物業(yè)出租收入擴(kuò)大，而這也進(jìn)一步加大了針對(duì)傳化物流評(píng)估價(jià)值合理性的質(zhì)疑。

　　詭異的第一大客戶

　　根據(jù)已披露的傳化物流審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，該公司在2014年末擁有應(yīng)收賬款余額僅為6364.49萬(wàn)元，其中賬齡超過(guò)1年的款項(xiàng)余額更是只有1.49萬(wàn)元，少到可以忽略不計(jì)；對(duì)應(yīng)到該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部營(yíng)業(yè)收入97267.91萬(wàn)元，平均回款率高達(dá)93%，足見(jiàn)傳化物流的主營(yíng)業(yè)務(wù)賒銷的比例非常低。

　　典型者如大客戶“中石油天然氣股份有限公司”，是傳化物流2014年的第一大客戶，同時(shí)還是今年第1季度的第二大客戶，對(duì)應(yīng)銷售金額分別高達(dá)9901.73萬(wàn)元和2163.13萬(wàn)元。但是在今年1季度末，該客戶并未現(xiàn)身于傳化物流應(yīng)收賬款的主要客戶名單當(dāng)中，這就意味著傳化物流針對(duì)這家年銷售金額近億元的大客戶，應(yīng)收賬款持有金額不會(huì)超過(guò)應(yīng)收賬款第五大客戶對(duì)應(yīng)的259.74萬(wàn)元，幾乎全部實(shí)現(xiàn)了銷售業(yè)務(wù)年內(nèi)回款。

　　但事實(shí)上，根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的傳化物流應(yīng)收賬款主要客戶信息，除了第一大客戶之外，其余的欠款單位欠款余額均不足500萬(wàn)元，屬于零星欠款。由此可以推斷傳化物流的銷售結(jié)算模式為現(xiàn)款銷售，賒銷的比例非常小，而且賒賬期都非常短。

　　關(guān)鍵問(wèn)題恰恰在于傳化物流應(yīng)收賬款第一大客戶，也即“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”身上，這家大客戶成為傳化物流中的“另類”。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，截止到今年1季度末，傳化物流對(duì)該客戶的應(yīng)收賬款余額高達(dá)5597.47萬(wàn)元，構(gòu)成了該公司全部應(yīng)收賬款余額的60.73%；而傳化物流針對(duì)該客戶在2014年和今年1季度的銷售額，卻分別僅為3445.89萬(wàn)元和2816.22萬(wàn)元，合計(jì)也不過(guò)才6262.11萬(wàn)元。

　　由此計(jì)算，針對(duì)這家大客戶的銷售業(yè)務(wù)，傳化物流的賒銷比率高達(dá)89%，而實(shí)際收到銷售款的業(yè)務(wù)，只占到針對(duì)該客戶賬面銷售收入的十分之一。可見(jiàn)，傳化物流針對(duì)大客戶“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”的銷售結(jié)算政策，明顯區(qū)別于其他客戶，賒銷比例過(guò)高。

　　那么，傳化物流為什么偏偏“獨(dú)愛(ài)”這家“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”的大客戶呢？為什么針對(duì)該客戶采取了極為與眾不同的銷售結(jié)算政策？?jī)杉夜局g的購(gòu)銷交易，又與傳化物流的其他銷售業(yè)務(wù)有什么不同？抑或是“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”背后存在著“特殊關(guān)系”，令傳化物流對(duì)他另眼相待？

　　值得關(guān)注的是，“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”雖然是注冊(cè)成立于2011年5月，根據(jù)工商注冊(cè)資料顯示，自該公司成立以來(lái)，僅在2014年10月和2015年6月進(jìn)行過(guò)投資人變更，在進(jìn)行變更之前，該公司的出資股東中就包含了“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”。這也就意味著“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”在“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”注冊(cè)成立的2011年5月就已經(jīng)存在了。

　　然而同樣是通過(guò)工商注冊(cè)資料查詢到的信息，“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”卻是注冊(cè)成立于2013年7月，也就是說(shuō)，在“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”注冊(cè)成立之初，“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”還不存在呢，試問(wèn)又怎么可能成為前者的股東呢？

　　再繼續(xù)查詢“瑪納斯縣豐途貿(mào)易有限公司”的股東信息，該公司僅包含一個(gè)法人股東，為“青島豐途實(shí)業(yè)有限公司”，注冊(cè)成立于2013年4月；而“青島豐途實(shí)業(yè)有限公司”的惟一股東則是“豐途有色金屬(香港)有限公司”。有意思的是，通過(guò)查詢香港“公司注冊(cè)處綜合資訊系統(tǒng)(ICRIS)”的注冊(cè)信息，“豐途有色金屬(香港)有限公司”這個(gè)名稱卻并未被使用，也就是說(shuō)，在記錄的信息中，根本就不存在“豐途有色金屬(香港)有限公司”這家公司。

　　通過(guò)公開(kāi)的工商注冊(cè)資料進(jìn)行查詢，便可以發(fā)現(xiàn)存在多處信息矛盾，直接指向“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”連同其實(shí)際控制人“豐途有色金屬(香港)有限公司”都極為不正常。但就是這樣一家經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)極為不正常的公司，卻獲得了傳化物流的另眼相待，區(qū)別于傳化物流其他所有正常客戶，這又如何不令人為傳化物流的“大膽”銷售捏一把汗？甚至不禁令人懷疑傳化物流與“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”之間存在著不可名狀的特殊關(guān)聯(lián)，使得“新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司”在傳化物流的大客戶中獨(dú)樹(shù)一幟。

　　上市公司每股凈資產(chǎn)將大幅減少

　　盡管傳化物流被評(píng)估價(jià)值200億元，相比該公司42億元的賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)金額巨大，但是這筆巨額溢價(jià)卻不可能形成傳化股份的商譽(yù)資產(chǎn)。由于傳化股份和傳化物流均是傳化集團(tuán)的子公司，彼此屬于兄弟關(guān)系，因此本次傳化股份收購(gòu)傳化物流交易屬于同一控制下的企業(yè)合并。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，同一控制下的企業(yè)合并將按照被收購(gòu)方賬面凈資產(chǎn)金額，確認(rèn)收購(gòu)方的入賬價(jià)值。也就是說(shuō)，在收購(gòu)了傳化物流之后，體現(xiàn)在傳化股份資產(chǎn)端的價(jià)值僅為42.47億元(參照今年1季度末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))。然而，針對(duì)這宗資產(chǎn)，傳化股份卻將付出多達(dá)23.23億股的新增股份，折算收購(gòu)標(biāo)的每股凈資產(chǎn)不足2元/股。

　　要知道，截止到今年上半年末，傳化股份自身的每股凈資產(chǎn)還高達(dá)3.99元，超過(guò)增發(fā)收購(gòu)傳化物流對(duì)應(yīng)可獲得每股凈資產(chǎn)金額的2倍。這也就意味著，在此次增發(fā)收購(gòu)?fù)瓿芍?，傳化股份的每股凈資產(chǎn)價(jià)值不僅無(wú)法得到提升，而且還會(huì)因?yàn)閭骰锪鞯某咭鐑r(jià)而被大幅攤薄，導(dǎo)致上市公司股票每股凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度的下滑。

　　試問(wèn)，這難道也是保護(hù)上市公司中小股東利益的舉措？

　　盈利補(bǔ)償協(xié)議背后的玄機(jī)

　　不容忽視的是，傳化集團(tuán)針對(duì)傳化物流未來(lái)數(shù)年的凈利潤(rùn)承諾，構(gòu)成了該公司獲得超高溢價(jià)評(píng)估價(jià)值的支撐。根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的數(shù)據(jù)，傳化集團(tuán)承諾傳化物流2015年至2020年累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)為28.13億元(以下簡(jiǎn)稱“承諾扣非凈利潤(rùn)”)?？紤]到傳化物流所屬行業(yè)的特殊性及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，傳化集團(tuán)同時(shí)承諾傳化物流2015年至2020年累計(jì)經(jīng)審計(jì)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)(含非經(jīng)常性損益)為35.01億元(以下簡(jiǎn)稱“承諾凈利潤(rùn)”)。

　　若傳化物流在業(yè)績(jī)承諾期屆滿后，實(shí)際利潤(rùn)未能達(dá)到承諾利潤(rùn)(含實(shí)際扣非凈利潤(rùn)、實(shí)際凈利潤(rùn)中任一或全部未能達(dá)到相對(duì)應(yīng)的承諾扣非凈利潤(rùn)、承諾凈利潤(rùn)的情形)，傳化集團(tuán)應(yīng)以其持有的傳化物流股權(quán)認(rèn)購(gòu)的上市公司股份(以下簡(jiǎn)稱“對(duì)價(jià)股份”)進(jìn)行補(bǔ)償。

　　傳化集團(tuán)的盈利承諾看似慷慨、一擲億金，但實(shí)際上對(duì)于傳化股份的其他股東而言，卻是畫(huà)餅。細(xì)看傳化集團(tuán)的盈利承諾，觸發(fā)補(bǔ)償?shù)臅r(shí)點(diǎn)是在“業(yè)績(jī)承諾期屆滿后”，業(yè)績(jī)要等到2020年年底才可以確認(rèn)傳化集團(tuán)是否存在利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)，距今要等5年多的時(shí)間。5年的時(shí)間，對(duì)于資本市場(chǎng)而言是相當(dāng)漫長(zhǎng)的，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)測(cè)在這5年當(dāng)中傳化集團(tuán)、傳化物流和傳化股份會(huì)發(fā)生什么變化，以及5年之后的資本市場(chǎng)環(huán)境將是何種狀態(tài)。

　　而且，傳化物流的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，在未來(lái)的5年中分布也是極為不均的，2016年到2010年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)金額分別為-3.51億元、0.05億元、5.6億元、10.7億元和20.7億元，明顯呈現(xiàn)出前虧后賺的狀態(tài)。也就是說(shuō)，在傳化股份剛收購(gòu)傳化物流的前2到3年內(nèi)，該公司不論給上市公司帶來(lái)多大的虧損，都將無(wú)怪于傳化集團(tuán)；然而至于傳化物流的業(yè)績(jī)大爆發(fā)，卻要等到4年之后的2019年方能印證了。這無(wú)疑也是為傳化股份未來(lái)數(shù)年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)慘淡預(yù)設(shè)好伏筆，傳化股份的投資者不得不忍受若干年業(yè)績(jī)低迷的表現(xiàn)。

　　但是對(duì)于傳化集團(tuán)而言，在未來(lái)的5年多時(shí)間里，不論傳化物流的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，都可以安心擁有這低價(jià)換來(lái)的23.23億股上市公司股份，不論是用于質(zhì)押還是售后回購(gòu)等途徑，都可以獲得大筆的流動(dòng)資金，成為傳化集團(tuán)新的融資利器。至少在未來(lái)的5年當(dāng)中，傳化集團(tuán)將享受著將傳化物流高價(jià)注入上市公司所帶來(lái)的利益，而且無(wú)需承擔(dān)任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，細(xì)看針對(duì)傳化物流的業(yè)績(jī)承諾，也非常有意思：歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)為35.01億元，同時(shí)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)為28.13億元，這也就意味著傳化物流預(yù)期在未來(lái)6年中將累計(jì)獲得將近7億元的非經(jīng)常性收益。以一般財(cái)務(wù)原理來(lái)看，如此高金額的非經(jīng)常性收益，來(lái)源只可能是政府補(bǔ)貼。由此來(lái)看，在諸多公路港還尚未實(shí)際開(kāi)工建設(shè)之前，傳化集團(tuán)就已經(jīng)將目光鎖定在了地方政府財(cái)政資金的口袋上，寄希望于賺取納稅人的錢(qián)。

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