習(xí)近平總書記11月10日在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上指出，要防范化解金融風(fēng)險，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場。

　　接受中國證券報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認為，總書記這四項要求充分體現(xiàn)了黨中央從全局看“形”，從長遠看“勢”，正確把握形勢的科學(xué)方法，指明了未來股票市場改革發(fā)展方向?？梢灶A(yù)期，包括注冊制改革、監(jiān)管轉(zhuǎn)型在內(nèi)的多項改革措施將連續(xù)推出?！笆濉逼陂g，中國股市制度建設(shè)、監(jiān)管架構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)可能發(fā)生巨大變化，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變向“正金字塔”。新三板市場、場外市場將得到較快發(fā)展；機構(gòu)監(jiān)管將走向功能監(jiān)管，綜合性監(jiān)管框架將更為高效。

　　頂層設(shè)計指引改革方向

　　“國之重器”地位凸顯

　　今年下半年以來，習(xí)近平總書記、李克強總理在國內(nèi)外多個場合數(shù)次論述了中國資本市場的發(fā)展，強調(diào)“發(fā)展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變”；“將持續(xù)推進改革，加強制度建設(shè)，積極培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的多層次資本市場”。

　　《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》提出，要加快金融體制改革，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率。積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認為，中央的頂層設(shè)計已經(jīng)為“十三五”期間中國資本市場發(fā)展指明了方向。金融是調(diào)節(jié)利益最廣泛、最直接、最有效的媒介中樞。資本市場在大國博弈中占到舉足輕重的地位，國際資本的流向與資本市場的競爭力，將成為大國博弈的戰(zhàn)略制高點。在加強金融安全、推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略中，資本市場的戰(zhàn)略地位在逐步上升，將扮演更加重要的“國之重器”角色。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊認為，經(jīng)濟強國必然是金融強國，只有成為金融強國方能成為經(jīng)濟強國。一般情況下，金融強國都擁有一個或幾個國際金融中心，掌握世界經(jīng)濟資源配置權(quán)和國際金融市場定價權(quán)，其平臺是全球性的貨幣市場、資本市場和商品市場。

　　證監(jiān)會國際部主任祁斌在一次演講中曾經(jīng)提到，歷史經(jīng)驗表明，一國經(jīng)濟能否轉(zhuǎn)型成功，往往取決于其社會資源配置效率的高下。作為經(jīng)濟社會最重要的資源配置場所，金融市場和資本市場的改革，可以成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重要的突破口。在他看來，資本市場對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推動，至少應(yīng)該包含兩個方面的內(nèi)容，一是存量的整合，二是增量的發(fā)現(xiàn)。前者在于用并購的手段整合盤活中國經(jīng)濟的存量，使之上一個新的臺階，加速完成中國的重工業(yè)化進程。后者則是培育新興產(chǎn)業(yè)，就像美國利用資本市場創(chuàng)造了硅谷奇跡?！敖?jīng)濟轉(zhuǎn)型是一個巨大的系統(tǒng)性工程，但社會資源配置效率的高下，無疑是決定轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。而從長期來看，資本市場配置金融資源的效率遠遠超越任何其他方式?！?/p>

　　“十三五”期間，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享發(fā)展理念的落地同樣離不開資本市場這一創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新“孵化器”、結(jié)構(gòu)調(diào)整“助推器”的支持。比如，在創(chuàng)新發(fā)展方面，資本市場天然具有促進科技創(chuàng)新的功能和優(yōu)勢，也一直扮演著培育新興產(chǎn)業(yè)、孵化新經(jīng)濟模式、供血新興企業(yè)的重要角色，發(fā)揮著創(chuàng)新“孵化器”功能。協(xié)調(diào)發(fā)展方面，多層次資本市場對于支持社會經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)大有可為。綠色發(fā)展方面，構(gòu)建綠色金融體系是題中應(yīng)有之義，資本市場大有用武之地。

　　上海證券交易所首席經(jīng)濟學(xué)家胡汝銀認為，要實現(xiàn)整個經(jīng)濟社會的全面轉(zhuǎn)型升級，建設(shè)全球領(lǐng)先的創(chuàng)新型國家，避免落入中等收入陷阱，就必須發(fā)展非常完善的直接融資體系，包括股票市場、債券市場、衍生品市場等，資本市場在社會中的地位、作用和功能將不斷提升、完善、拓展。

　　完善多層次體系

　　推進融資功能完備

　　暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強認為，“融資功能完備”直接指向股票市場本源——為實體經(jīng)濟服務(wù)；“基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效”強調(diào)規(guī)范市場參與各方的行為，注重效率與規(guī)范發(fā)展并重；“投資者權(quán)益得到充分保護”是落腳點，四項要求都以“防范化解金融風(fēng)險”為前提。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾：一是多層次體系不完善，“倒金字塔”式的體系不能有效滿足實體經(jīng)濟資金需求；二是股票發(fā)行機制不夠市場化，且股票發(fā)行經(jīng)常因為市況不好而被叫停。

　　我國股市首先建立的是滬深證券交易所這個“塔尖”，其后設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板，最后構(gòu)建新三板及柜臺市場。在這種“倒金字塔”結(jié)構(gòu)下，“塔尖”市場參與者多達上億，而“塔基”市場則由于種種原因，投資門檻較高。這種不合理、不舒暢的格局，一方面使得企業(yè)融資“千軍萬馬擠獨木橋”，主板市場的IPO“堰塞湖”現(xiàn)象嚴(yán)重；另一方面，本應(yīng)作為“塔基”的場外市場發(fā)展不足，使得大量新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)的融資需求得不到滿足。

　　可以預(yù)期的是，未來資本市場的多層次體系將進一步豐富，主板市場內(nèi)部的分層將進一步優(yōu)化，創(chuàng)業(yè)板改革將進一步推進，新三板市場將得到更大力度支持，區(qū)域性場外市場、券商柜臺場外市場也將得到規(guī)范發(fā)展，以滿足更多基礎(chǔ)層面企業(yè)的融資和改制需求。

　　在新三板市場建設(shè)方面，中國證監(jiān)會11月20日發(fā)布《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，從七方面部署推進全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度完善，將研究推出新三板公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點；實施內(nèi)部分層等。這將進一步促進新三板市場規(guī)模擴大、融資與定價能力提升。

　　在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展方面，深圳證券交易所綜合研究所所長何杰建議，加大創(chuàng)業(yè)板供給，加快發(fā)行節(jié)奏；加快轉(zhuǎn)板試點；引導(dǎo)規(guī)模較大的創(chuàng)新性企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市；增加專門層次，增加一套市值指標(biāo)，配合有能力的企業(yè)掛牌；完善制度安排，提高再融資效率，繼續(xù)優(yōu)化小額快速并購制度和股權(quán)激勵制度。

　　上海證券交易所則在積極推動設(shè)立戰(zhàn)略新興板。上交所副總經(jīng)理劉世安曾透露，戰(zhàn)略新興板將淡化盈利要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力；將引入以市值為核心的財務(wù)指標(biāo)組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+權(quán)益”等多套財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，并允許暫時達不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

　　推進市場化改革

　　夯實基礎(chǔ)制度

　　在調(diào)整多層次體系從“倒金字塔”走向“正金字塔”的同時，更需要推進注冊制改革等一系列市場化改革，理清市場與政府的關(guān)系，夯實資本市場基礎(chǔ)制度。

　　正如中國證監(jiān)會主席肖鋼所說，推進注冊制改革的核心在于理順市場與政府的關(guān)系。股票發(fā)行注冊制改革總的目標(biāo)是，建立市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。

　　今年6月以來的股市異常波動給注冊制改革進程帶來一定程度的干擾，但改革方向不會改變。全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈表示，要加快《證券法》的修改，為資本市場的發(fā)展奠定法制基礎(chǔ)。推出注冊制，完善股票發(fā)行各相關(guān)方責(zé)任，要明確上市公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所各自的責(zé)任。

　　專家普遍認為，注冊制將對中介機構(gòu)的職責(zé)和功能提出更高要求，券商、律所等中介機構(gòu)需切實擔(dān)負起“守土有責(zé)”的職責(zé)。此前，中國股市出現(xiàn)了中介機構(gòu)聯(lián)合發(fā)行人造假等現(xiàn)象。在實行注冊制的美國證券市場，證監(jiān)會在發(fā)行端并不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防范主要是依賴中介機構(gòu)來實現(xiàn)。承銷商負責(zé)項目的總體協(xié)調(diào)和銷售，律師負責(zé)法律問題以及披露文件、交易文件的起草，會計師負責(zé)財務(wù)的審計，各司其責(zé)，相互制約。

　　近期IPO重啟就注重了制度完善，進一步強化以信息披露為核心的監(jiān)管理念，強調(diào)中介機構(gòu)責(zé)任，為注冊制改革做鋪墊。比如，將“獨立性要求”和“募集資金使用”作為發(fā)行上市的門檻，相應(yīng)調(diào)整并加強對有關(guān)信息的披露要求，建立保薦機構(gòu)先行賠付制度，完善信息披露抽查制度，出臺會計師事務(wù)所從事證券業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，進一步明確審計機構(gòu)未勤勉盡責(zé)的認定標(biāo)準(zhǔn)，從嚴(yán)監(jiān)管審計機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為。

　　此外，中國證監(jiān)會也在努力推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型。肖鋼主席表示，探索建立事中事后監(jiān)管新機制，就是要從以事前審批為主，轉(zhuǎn)變到以事中事后監(jiān)管為主，這是轉(zhuǎn)變政府職能、提升監(jiān)管效能的必然要求。肖鋼指出，證監(jiān)會系統(tǒng)干部要正確對待權(quán)力，隨著監(jiān)管轉(zhuǎn)型，“權(quán)力”從事前審核向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，過去的“權(quán)力觀”已經(jīng)不適應(yīng)新形勢，要正確認識，自覺按照規(guī)則、制度行使權(quán)力。要樹立法治思維，樹立“法無授權(quán)不可為”、“法定職責(zé)必須為”的意識，加快制定權(quán)力清單和責(zé)任清單兩個清單，推進權(quán)力運行程序化和公開透明。

　　優(yōu)化機制體系

　　實現(xiàn)有效監(jiān)管

　　“市場監(jiān)管有效”實際上也是明晰市場與政府的關(guān)系，實現(xiàn)“兩只手”的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，一個題中應(yīng)有之義是對監(jiān)管體系進行優(yōu)化，從機構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管。

　　習(xí)近平總書記在做關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》的說明時指出，近來頻繁顯露的局部風(fēng)險特別是近期資本市場的劇烈波動說明，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾，也再次提醒我們必須通過改革保障金融安全，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　吳曉靈認為，從制度上看，此次股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監(jiān)管制度的缺陷。證監(jiān)會由于不能對場內(nèi)場外的融資行為實行統(tǒng)一監(jiān)管，因而難以有效知道這個階段股市發(fā)展中的狀況，當(dāng)處置風(fēng)險的時候，也難以拿出更加有效和準(zhǔn)確的調(diào)控手段。

　　全國人大財經(jīng)委副主任委員尹中卿認為，金融監(jiān)管體制應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向統(tǒng)一監(jiān)管。從全國層面來說，當(dāng)務(wù)之急是要充分發(fā)揮由人民銀行牽頭，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部級聯(lián)席會議的作用。待條件成熟之后，建議把人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會合并為統(tǒng)一的綜合監(jiān)管機構(gòu)，設(shè)立中國金融監(jiān)督管理委員會，或者是隸屬國務(wù)院金融監(jiān)督管理總局，實現(xiàn)金融業(yè)的統(tǒng)一綜合監(jiān)管。

　　“不是簡單合并能夠解決的，關(guān)鍵是要轉(zhuǎn)變理念，理順機制?！眳菚造`認為，要統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認識，克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實行功能監(jiān)管。在這次股市波動中，場內(nèi)場外的配資行為不能得到有效監(jiān)管，一個原因是對證券的定義認識不一致，因而難以讓證監(jiān)會實行統(tǒng)一監(jiān)管。如果擴展證券的定義，有利于市場創(chuàng)新和打擊非法證券活動。證券就是一個收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財產(chǎn)權(quán)益，可以分割、轉(zhuǎn)讓或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的定義來看，現(xiàn)在市場上的理財業(yè)務(wù)，其本質(zhì)是一種證券業(yè)務(wù)，應(yīng)該由證監(jiān)會實行統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)期，未來包括資本市場在內(nèi)的金融監(jiān)管體制將面臨較大變化。金融危機后，主要發(fā)達國家優(yōu)化監(jiān)管的主要做法包括：統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要金融機構(gòu)和金融控股公司；統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機構(gòu)；統(tǒng)籌負責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計等。

　　依法治市

　　保護投資者合法權(quán)益

　　充分保護投資者權(quán)益將是在前三點基礎(chǔ)上所要實現(xiàn)的效果，也是中國資本市場實現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求。

　　中國股市的一大特征就是投資者以個人散戶投資者為主。與機構(gòu)投資者相比，中小投資者在信息、資金、專業(yè)知識等方面存在明顯劣勢，且投資行為存在較多短視化特征，使得中小投資者合法權(quán)益屢遭侵害。這種市場結(jié)構(gòu)客觀上要求市場監(jiān)管要以保護中小投資者權(quán)益為落腳點，市場創(chuàng)新不能脫離中小投資者占主體這個實際。

　　中歐基金管理有限公司總經(jīng)理劉建平說，習(xí)近平總書記的“四項要求”為“十三五”期間中國資本市場發(fā)展指明了方向。作為資產(chǎn)管理行業(yè)的一員，中歐基金深感保護投資者權(quán)益、建立投資者友好型投資環(huán)境的重要性。中歐基金近年來在公司治理等方面做了一些改革創(chuàng)新，其中我們很重視的一點就是堅持“兩個利益捆綁”，不僅要把公司核心骨干員工與公司的利益捆綁在一起，更要把公司和投資者的利益捆綁在一起。例如，在發(fā)行新基金時，鼓勵基金經(jīng)理和公司核心骨干參與跟投，就是希望與投資者一起建立一個利益共同體，保護投資者利益。通過公司治理結(jié)構(gòu)的搭建改善，在降低內(nèi)幕交易、誤導(dǎo)客戶等違規(guī)風(fēng)險的同時，增加團隊穩(wěn)定性，加強對投資者的利益保障。盡管在常人眼中，基金公司是輕資產(chǎn)公司，但中歐基金仍然堅持在風(fēng)控、交易、運營、客戶服務(wù)等方面都建設(shè)成“重平臺”，盡力為各類投資者提供精準(zhǔn)服務(wù)，保護投資者利益。

　　近年來，證監(jiān)會通過落實上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管指引要求、建立先行賠付機制、實施行政和解試點、開展持股行權(quán)試點、完善以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露制度等多種方式健全投資者權(quán)益保護，但肖鋼主席認為，我國證券市場上部分制度的配套細則有待健全，相關(guān)要求尚未落地；投資者保護與日常監(jiān)管銜接不夠，存在脫節(jié)現(xiàn)象；糾紛解決與賠償救濟剛剛起步，離投資者要求還有差距；投資者保護統(tǒng)籌不足，資源利用不夠合理。

　　未來，投資者權(quán)益保護將從多個方面得到進一步加強。一是在法律層面，完善相關(guān)法律法規(guī)。中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海建議，相關(guān)的證券法律法規(guī)應(yīng)以此次股市異常波動為契機進行修訂，核心內(nèi)容就是保護投資者權(quán)益，建立投資者友好型投資環(huán)境。比如，規(guī)定強制分紅制度；引入更標(biāo)準(zhǔn)的懲罰和賠償制度；引入公益訴訟制度，真正實現(xiàn)投資者零成本維權(quán)；明確投資者適當(dāng)性管理制度。二是在監(jiān)管層面，實現(xiàn)日常監(jiān)管與投資者保護更緊密的結(jié)合。比如，明確投資者適當(dāng)性、優(yōu)化回報、保障行權(quán)等各項監(jiān)管要求，切實改變中小股東參與決策管理不便利、意見不受重視的現(xiàn)實，有效推進中小股東單獨計票、網(wǎng)絡(luò)投票、累積投票等制度落地；明確上市公司信息披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，以淺顯易懂的語言，讓投資者看得懂，切實保障中小投資者的信息知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。三是在中介機構(gòu)層面，切實落實投資者適當(dāng)性管理，承擔(dān)投資者保護的社會擔(dān)當(dāng)。吳曉靈在分析本輪股市異常波動原因時提到，證券公司過度追逐利潤，放松系統(tǒng)接入的審核和證券實名制的要求，放任證券賬戶分倉管理軟件的濫用。國泰君安副總裁蔣憶明認為，券商和投資者都要理性看待杠桿的雙刃劍效應(yīng)，券商應(yīng)完善投資者適當(dāng)性管理，控制好“高風(fēng)險、高杠桿及高負債”。

　　專家建議，監(jiān)管部門建立中小投資者合法權(quán)益保障檢查制度與評估評價體系，并以此作為日常監(jiān)管和行政許可申請審核的重要依據(jù)。此外，探索建立中小投資者自律組織和公益性維權(quán)組織，向中小投資者提供救濟援助。

　　除了法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護，對投資者來說，自我保護的意識和行為習(xí)慣還未形成。中小投資者更應(yīng)提高風(fēng)險自擔(dān)意識，摒棄炒差、炒小、炒概念等投機行為，選擇與自己最適宜的投資產(chǎn)品。

　　證監(jiān)會投資者保護局副局長趙敏說，今年組織開展了“公平在身邊”投資者保護專項活動。“專項活動是一項系統(tǒng)工程，涉及方方面面，不可能一蹴而就，需要全行業(yè)、全市場和全社會共同努力。我們衷心希望社會各方都能關(guān)注投資者保護，支持投資者保護工作，在全社會形成有效保護投資者合法權(quán)益的良好局面。”她表示，要進一步完善包括投資者保護制度體系以及投?；?、專項補償基金和行政和解金在內(nèi)的多層次投資者賠付體系，繼續(xù)做好督促上市公司、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)等市場經(jīng)營主體履行投資者保護義務(wù)等工作。

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