“金融領(lǐng)域其他的改革進(jìn)展并不好，比如監(jiān)管體制。因?yàn)檫@方面的改革滯后，造成了股市的大災(zāi)難?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心高級(jí)研究員吳敬璉一針見血。

　　從漲跌停板、“T+1”交收制度的市場(chǎng)交易制度層面，到舊有新股發(fā)行制度、市場(chǎng)多空機(jī)制的失衡，在本輪“杠桿瘋?！焙汀伴W電熊”的輪回當(dāng)中，A股市場(chǎng)舊有制度弊端展現(xiàn)得淋漓盡致。與此同時(shí)，現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體系明顯無法應(yīng)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展中產(chǎn)生的種種新問題和新現(xiàn)象，監(jiān)管體系的變革迫在眉睫。

　　交易制度缺陷凸顯T+1備受爭(zhēng)議

　　在本次A股市場(chǎng)巨幅波動(dòng)中，“千股跌?！?、“千股漲停”、“千股停牌”等極端現(xiàn)象屢屢發(fā)生，凸顯市場(chǎng)在交易制度層面存在一些問題。漲停板制度和“T+1”交收制度是否應(yīng)當(dāng)廢除也引發(fā)了巨大的爭(zhēng)議。

　　資料顯示，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后，實(shí)行了T+0交易規(guī)則。1993年11月深圳證券交易所也取消T+1，實(shí)施T+0。但是，后來“為了保證股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止過度投機(jī)”，從1995年1月1日開始，滬深兩市的A股和基金交易又由T+0回轉(zhuǎn)交易方式改回了T+1交收制度?，F(xiàn)行的漲跌停板制度是1996年12月13日發(fā)布、1996年12月16日開始實(shí)施的。

　　在過去數(shù)年的“兩會(huì)”期間，幾乎都會(huì)有代表委員呼吁放開A股市場(chǎng)的漲跌停板制度，實(shí)施T+0交易。而在此次股市巨幅波動(dòng)期間，由于“千股跌?！钡那樾晤l繁發(fā)生，在原有的交易制度下，市場(chǎng)的流動(dòng)性屢屢陷入枯竭，使得這一問題越發(fā)需要正視。

　　海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，615大跌后，7月初市場(chǎng)一度瀕臨流動(dòng)性危機(jī)。這種流動(dòng)性危機(jī)看似是由于去杠桿導(dǎo)致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的概率。

　　他表示，我國(guó)市場(chǎng)設(shè)有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動(dòng)性支持。反觀大部分發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，由于沒有漲跌停限制，盡管可能出現(xiàn)單日巨幅波動(dòng)，但發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率卻小很多。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，T+0更能活躍市場(chǎng)，提高流動(dòng)性，顯著地提升市場(chǎng)定價(jià)效率，并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時(shí)止損，減少配資資金因無法及時(shí)止損而引發(fā)強(qiáng)制平倉。

　　國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)根源在于目前的市場(chǎng)交易制度。她認(rèn)為，A股市場(chǎng)實(shí)行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%(ST股票為5%)或者下跌10%的時(shí)候，價(jià)格就不再隨著市場(chǎng)供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲(下跌)。于是投資者在某一個(gè)點(diǎn)位上由于價(jià)格預(yù)期的高度一致而失去賣盤(或者買盤)，交易停止，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。以6月份股災(zāi)為例，場(chǎng)外配資快速撤離產(chǎn)生的大量拋盤將一些股票的價(jià)格推向跌停板后，出現(xiàn)無人接盤的現(xiàn)象，市場(chǎng)的做空預(yù)期無法通過價(jià)格的充分波動(dòng)得以釋放，結(jié)果導(dǎo)致連續(xù)跌停，悲觀預(yù)期進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被放大。其次，A股市場(chǎng)T+1的交割規(guī)則一定程度上削弱市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，影響了短線交易的活躍度，由于當(dāng)日買盤在上漲過程中無法平倉，短線資金的介入意愿降低，客觀上加劇了流動(dòng)性危機(jī)的嚴(yán)重性。此外，現(xiàn)有交易制度的缺陷還降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易的對(duì)稱性，增加了套利盤的獲利空間，甚至影響救市資金的運(yùn)作效率。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，A股市場(chǎng)所有新股上市首日開盤價(jià)“必須”整齊劃一地上漲44%，并直至當(dāng)日收盤，而且隨后連續(xù)N個(gè)交易日，其股價(jià)還會(huì)被莊家封死在10%的漲停板上。這既是世界頂級(jí)的大笑話，同時(shí)也是A股漲跌停板制存在重大制度缺陷的最好例證。與此同時(shí)，T+1交易制度與漲跌停板制相互搭檔、交相輝映，更加有效地配合并慫恿了莊家做莊，并且極大地降低了莊家做莊的成本與風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重扭曲了市場(chǎng)供求與股價(jià)信號(hào)。

　　他認(rèn)為，A股市場(chǎng)恢復(fù)無漲跌幅限制的T+0交易制度，時(shí)機(jī)已經(jīng)完全成熟。20年前，中國(guó)股市就已經(jīng)實(shí)行了無漲跌限制的T+0，只不過，中間被人為中斷，今天，中國(guó)股市更加強(qiáng)大了，而且除股票外的其他交易品種均已實(shí)行T+0，A股更不應(yīng)該拒絕或害怕無漲跌限制的T+0。既然滬港通已經(jīng)開通了，深港股及陸臺(tái)通隨后也會(huì)推出，A股市場(chǎng)就應(yīng)盡快恢復(fù)無漲跌限制的T+0交易制度。從表面上看，無漲跌限制的T+0可能會(huì)加大股民投機(jī)與市場(chǎng)波動(dòng)，實(shí)際上，它不僅能有效打破莊家對(duì)股價(jià)的操縱與控制，讓股價(jià)信號(hào)更真實(shí)地反映市場(chǎng)供求，同時(shí)還能強(qiáng)化對(duì)沖交易，有利于完善市場(chǎng)套利機(jī)制，平滑個(gè)股與股市的過快上漲或過快下跌，進(jìn)而提高市場(chǎng)的效率。

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　　核準(zhǔn)制成泡沫根源多空失衡加劇

　　漲跌停板與“T+0”僅僅是A股市場(chǎng)交易制度層面存在的問題。在業(yè)內(nèi)人士看來，在本輪A股市場(chǎng)的“杠桿瘋牛”和“閃電熊”的輪回中，從新股發(fā)行到單邊市場(chǎng)，A股市場(chǎng)在過度散戶化的基礎(chǔ)上，行政限制供給引發(fā)的估值泡沫制造了大量的有毒資產(chǎn)，再加上杠桿工具的大量使用和新的金融衍生品大量出現(xiàn)，由此制造了這一場(chǎng)史無前例的巨幅動(dòng)蕩。

　　其中，新股發(fā)行制度最令人詬病。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按照網(wǎng)上發(fā)行日期計(jì)算，2015年上半年，A股市場(chǎng)共計(jì)有192只新股完成發(fā)行，實(shí)際募集資金1465.57億元，平均發(fā)行價(jià)格為14.14倍。新股發(fā)行價(jià)格則受到了嚴(yán)格的限制，上述192只新股平均發(fā)行市盈率為21.86倍，絕大多數(shù)的新股發(fā)行市盈率均在22倍左右。

　　然而，盡管行政控制價(jià)格消滅了高發(fā)行價(jià)、高市盈率以及高超募的“三高”難題，卻制造了“新股不敗”。由于新股發(fā)行數(shù)量在一定時(shí)間內(nèi)有限，新股發(fā)行價(jià)格也受到了嚴(yán)格的控制，使得這些股票一登陸A股就遭到了爆炒，新股不敗成為常態(tài)。

　　WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年上市的187只新股(剔除合并上市的申萬宏源)無一例外地觸及了44%的首日漲幅限制，187只新股上市首日的平均換手率僅為0.07%。盡管A股市場(chǎng)在6月出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)，但上述新股上市以來平均漲幅仍高達(dá)378.21%。加上下半年上市的公司，今年已共計(jì)發(fā)行204只新股(剔除申萬宏源)，上市以來平均上漲377.25%。在這種情況下，打新成為一種無風(fēng)險(xiǎn)的套利行為，投資者對(duì)此趨之若鶩。數(shù)據(jù)顯示，上述192只新股網(wǎng)上發(fā)行平均中簽率只有0.53%，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則高達(dá)239.72倍。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，在核準(zhǔn)制之下，二級(jí)市場(chǎng)供求失衡，導(dǎo)致資金不斷追逐成長(zhǎng)性股票，動(dòng)輒出現(xiàn)上百倍的市盈率，進(jìn)而從源頭上推高了整個(gè)市場(chǎng)的估值水平，形成了巨大的泡沫。當(dāng)市場(chǎng)的預(yù)期發(fā)生改變，或在資金面上有所波動(dòng)時(shí)，這個(gè)泡沫的破滅就引發(fā)了市場(chǎng)的暴跌。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至今年滬指創(chuàng)下最高的6月12日，上證A股的平均市盈率(TTM，下同)為22.98倍，深證A股的平均市盈率為79.25倍，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則分別高達(dá)93.68倍和151.13倍。另一方面，由于打新能夠帶來無風(fēng)險(xiǎn)收益，使得市場(chǎng)動(dòng)輒數(shù)萬億資金奔向打新市場(chǎng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金面也造成了脈沖式的沖擊。

　　由于行政控制發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格，在新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門手握發(fā)審權(quán)力，還為權(quán)力尋租提供了溫床。包括證監(jiān)會(huì)副主席姚剛在內(nèi)，今年以來落馬的原投資者保護(hù)局局長(zhǎng)李量、原證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部處長(zhǎng)李志玲、原證監(jiān)會(huì)發(fā)行三處處長(zhǎng)劉書帆四位官員，均曾手握發(fā)審權(quán)力。

　　今年11月6日，證監(jiān)會(huì)宣布，將重啟新股發(fā)行，并進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度。在本次改革中，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，發(fā)行人的質(zhì)量?jī)?yōu)劣和投資價(jià)值由市場(chǎng)決定，監(jiān)管部門不對(duì)其“背書”，也不對(duì)持續(xù)盈利能力做判斷。在發(fā)行定價(jià)方面，改革明確公開發(fā)行2000萬股以下的小盤股發(fā)行一律取消詢價(jià)環(huán)節(jié)，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價(jià)，直接向網(wǎng)上投資者定價(jià)發(fā)行。

　　董登新認(rèn)為，新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化和定價(jià)的市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革的必然方向，未來應(yīng)當(dāng)杜絕杜新股發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)?！?009年至2012年，A股基本上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，投資者面對(duì)新股較為審慎，出現(xiàn)了大量新股破發(fā)的情況，如果由政策來制定價(jià)格的話，永遠(yuǎn)都會(huì)破壞注冊(cè)制的功能。”他說。

　　除了核準(zhǔn)制這一泡沫根源之外，在散戶主導(dǎo)的A股市場(chǎng)，多空機(jī)制的完全失衡，也是制造這場(chǎng)泡沫的重要推手。以券商場(chǎng)內(nèi)兩融業(yè)務(wù)為例，截至12月15日，滬深兩市兩融業(yè)務(wù)余額為11715.42億元，其中融資余額11686.17億，占兩融余額的比重高達(dá)99.75%，融券余額僅為29.26億元，占比不到1%，融資余額與融券余額之比高達(dá)399：1。相比之下，美國(guó)股票市場(chǎng)融資與融券的比例為3：1，臺(tái)灣為8：1。而包括傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、民間配資等在內(nèi)的場(chǎng)外杠桿也均為滿足投資者融資做多需求，整個(gè)A股市場(chǎng)多空機(jī)制完全失衡。

　　監(jiān)管真空變革迫在眉睫

　　在本次A股“杠桿瘋?！敝?，大量銀行資金、社會(huì)資金，通過場(chǎng)外配資、信托等渠道大舉進(jìn)入股票市場(chǎng)，制造了巨大的泡沫，而與之相對(duì)應(yīng)的是，由于缺乏協(xié)調(diào)，證券監(jiān)管部門無論是在上半年的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、去杠桿還是在6月份之后的應(yīng)對(duì)措施上都顯得力不從心。

　　清華大學(xué)國(guó)家金融研究院課題組針對(duì)此次股市巨幅波動(dòng)的18萬字研究報(bào)告認(rèn)為，股市配資行為涉及機(jī)構(gòu)眾多，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司資金以同業(yè)貸款、認(rèn)購(gòu)債券或資管產(chǎn)品等形式通過信托公司、證券公司、場(chǎng)外配資公司等多種渠道流入股市，形成資金跨部門、跨體系流動(dòng)的新格局。處于配資鏈條上的各金融機(jī)構(gòu)、以及包括民間配資公司等在內(nèi)的非金融機(jī)構(gòu)深入?yún)⑴c其中，在相互配合與滲透的同時(shí)卻分屬銀、證、保、地方金融監(jiān)管局等不同部門管理，部分場(chǎng)外配資機(jī)構(gòu)甚至處于監(jiān)管缺位狀態(tài)，現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制無法適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)交叉的混業(yè)經(jīng)營(yíng)局面。

　　報(bào)告認(rèn)為，一方面，分業(yè)監(jiān)管下決策者難以獲得全局性配資數(shù)據(jù)。市場(chǎng)數(shù)據(jù)是監(jiān)管部門決策的重要依據(jù)，而銀、證、保分割監(jiān)管的情況下，由于缺乏信息共享機(jī)制，各部門只能管中窺豹，無法掌握總體配資規(guī)模、增速等關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也只能進(jìn)行定性分析而無法準(zhǔn)確量化。另一方面，股市異常波動(dòng)發(fā)生后缺乏統(tǒng)一決策機(jī)制及時(shí)止跌救市。分業(yè)監(jiān)管體制下，全局性數(shù)據(jù)及信息獲取不暢導(dǎo)致配資風(fēng)險(xiǎn)無法預(yù)見；各監(jiān)管部門各自為政、分頭決策，無法進(jìn)行全盤考慮，沒有合理把握?qǐng)鐾馀滟Y清理力度及步驟，開啟股市下跌窗口；市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌行情后，監(jiān)管部門因缺乏統(tǒng)一行動(dòng)規(guī)劃，沒有及時(shí)制定有效且針對(duì)要害的救市政策，錯(cuò)過救市良機(jī)，導(dǎo)致恐慌情緒泛濫，資金踩踏出逃。

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐表示，現(xiàn)行的分業(yè)金融監(jiān)管體制造成了監(jiān)管套利、監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊、監(jiān)管成本高和監(jiān)管效率低等問題。此次股災(zāi)也暴露出各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流、資源共享、協(xié)作和合作存在很多問題。比如，場(chǎng)外配資和券商兩融的資金都來自銀行，證監(jiān)會(huì)就難以有效監(jiān)管。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融和HOMS系統(tǒng)等金融創(chuàng)新也陷入監(jiān)管真空。在此次危機(jī)中，央行也未起到足夠的穩(wěn)定市場(chǎng)作用。所以，“一行三會(huì)”的格局必須改，構(gòu)建統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系已經(jīng)成為共識(shí)。