債市暗流涌動，東北特鋼、大連機(jī)床、中城建及川煤集團(tuán)等在一個月內(nèi)已接連曝出兌付危機(jī)。值得關(guān)注的是，不少企業(yè)本身為國企或經(jīng)歷了國企改制。此前，國企債券一直存在“剛兌神話”，被認(rèn)為有政府兜底。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國企“剛兌神話”破滅是債券市場打破剛兌、邁向市場化的重要標(biāo)志。在債券違約漸成常態(tài)的同時，違約債券處置的配套制度卻亟待完善，評級獨(dú)立性、信息透明度、受償環(huán)境等問題突出。債券市場亟需建立法治化、市場化的違約處置機(jī)制。

　　違約案例屢見不鮮

　　東北特鋼16日晚發(fā)布公告稱，鑒于公司已進(jìn)入重整程序，且重整工作仍在進(jìn)行，其發(fā)行的“13東特鋼MTN1”不能按期足額兌付利息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。這不是東北特鋼首例違約，自2016年3月28日開創(chuàng)了地方國企公募債違約先河，東北特鋼已有10只債券違約，涉及本金71.7億元。

　　2016年末以來，大連機(jī)床、川煤集團(tuán)、中城建等出現(xiàn)了“舊賬未清又添新債”的情況。出現(xiàn)兌付危機(jī)的企業(yè)中，東北特鋼、川煤集團(tuán)、中城建均為國企，大連機(jī)床改制為混合所有制經(jīng)濟(jì)企業(yè)之前亦屬國企行列。

　　很長一段時間里，國企債券一直存在“剛性兌付”神話，被認(rèn)為有政府隱形擔(dān)保和兜底，安全性極高。但自2015年以來央企和地方國企違約債券期數(shù)急速攀升，2016年違約期數(shù)占全部違約債券30.77%。雖然違約數(shù)量未趕超民營企業(yè)，但自2015年首次打破剛兌，國企違約債券余額一直盤踞第一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年央企和地方國企違約債券余額為198.2億元，這個數(shù)字在2015年為58億元。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，國企違約余額不斷攀升的主要原因在于其所處行業(yè)多屬于產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)。企業(yè)經(jīng)營能力和資金周轉(zhuǎn)能力短時間內(nèi)難以改善，外部融資環(huán)境的惡化趨勢也未有實(shí)質(zhì)性緩解，雙重壓力致流動性風(fēng)險急劇上升。

　　政府的隱性擔(dān)保存在巨大的信用風(fēng)險?！皣筮`約主要存在于以短融、中票和定向工具為代表的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。這些工具發(fā)行流程簡單，不像之前發(fā)行企業(yè)債需由發(fā)改委審批發(fā)行，但市場仍普遍存在政府為國企債券提供隱性擔(dān)保的錯覺?！睒I(yè)內(nèi)人士告訴記者，“在去產(chǎn)能、去杠桿等措施推進(jìn)的大環(huán)境下，政府兜底意愿下降，債券違約后投資人承擔(dān)損失的可能性上升?！?/p>

　　違約債券處置難度大

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國企“剛兌神話”破滅是債券市場打破剛兌、向市場化邁進(jìn)的重要標(biāo)志。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年約有80只債券發(fā)生違約，涉及34家發(fā)行企業(yè)，違約規(guī)模超過400億元。相較之下，2015年違約債券僅有23只，涉及發(fā)行主體21家，違約規(guī)模約為126億元。不論違約債券數(shù)量、發(fā)行主體和違約規(guī)模均有大幅度提升。

　　鵬元資信評估有限公司研究員吳志武指出，從目前已完成兌付的違約債券發(fā)行人來看，其完成兌付主要依靠三種途徑，一是依靠自身籌集資金完成兌付，二是依靠擔(dān)保方或第三方代償完成兌付，三是資產(chǎn)重組或債務(wù)重整后股東注資完成兌付。從已完成兌付的債券來看，第一種兌付情況居多，即公司通過出售資產(chǎn)或者追加抵質(zhì)押擔(dān)保等方式從銀行貸款或其他融資渠道融資，完成債券本息的最終兌付，反映出大多數(shù)企業(yè)違約僅是現(xiàn)金流一時緊張，并非完全喪失了償債能力。

　　雖然部分違約債券已完成兌付，但違約債券整體處置情況仍不容樂觀。一個不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，法治化和市場化的違約處置機(jī)制尚未建立，評級獨(dú)立性、信息透明度不高、受償環(huán)境不佳等暴露出債券違約處置方面存在諸多缺陷。

　　以不久前再被爆出兌付危機(jī)的東北特鋼為例。近年來，投資負(fù)擔(dān)過重加上財務(wù)費(fèi)用快速增長導(dǎo)致公司營運(yùn)資金和項目資金出現(xiàn)缺口。東北特鋼最后一次公布財務(wù)報表是在去年三季度，總資產(chǎn)為518.1億元，負(fù)債率高達(dá)84.33%，遠(yuǎn)超鋼鐵行業(yè)70%的警戒線。在基本面逐步惡化的過程中，聯(lián)合資信仍持續(xù)給予東北特鋼AA評級，直到國開行發(fā)布東北特鋼債券違約公告后才將主體信用評級由AA下調(diào)為C。

　　華南地區(qū)某大型券商分析師指出，債券評級虛高一直是國內(nèi)債券市場的“頑疾”，較高的信用評級并未反映企業(yè)真實(shí)情況。第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，未到期的17000多只債券中評級展望在AA級（含AA）以上的債券占到84.5%，評級在C到BBB+級別的債券合計不到千分之一。1月17日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于擴(kuò)大對外開放積極利用外資若干措施的通知，明確提出放開會計審計、建筑設(shè)計、評級服務(wù)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制。分析人士認(rèn)為，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)“一家獨(dú)大”的局面或被打破。

　　有知情人士告訴記者，目前我國債券市場的投資者保護(hù)機(jī)制包括信息披露制度、債券持有人會議制度等，但執(zhí)行效果不佳，已有多個違約事件出現(xiàn)信披不及時的情況。以廣西有色為例，去年其三期違約債券持有人聯(lián)名向中國銀行間市場交易商協(xié)會遞交投訴函，指出廣西有色不按規(guī)定進(jìn)行信息披露，不與債券投資者溝通進(jìn)展。

　　由于缺乏市場化退出機(jī)制，投資者受償存在較強(qiáng)的不確定性。“非市場因素會給違約債券的處置帶來較大的不確定性，政府是否介入?yún)f(xié)調(diào)將對債券能否如期兌付和清償起到關(guān)鍵作用?！币晃婚L期關(guān)注債市的分析人士指出，“在這種情況下，專業(yè)處置違約債券機(jī)構(gòu)無從下手，再加上缺乏有效風(fēng)險對沖工具和債券履約保險產(chǎn)品，難以通過市場化機(jī)制減少債券違約帶來的損失?！?/p>

　　探索市場化違約處置機(jī)制

　　鼎一投資研究指出，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力將繼續(xù)阻礙企業(yè)信用狀況改善，產(chǎn)能過剩行業(yè)將出現(xiàn)長期分化現(xiàn)象，部分低質(zhì)量企業(yè)仍面臨被市場淘汰的命運(yùn)，信用風(fēng)險暴露逐步顯性化。

　　中國社科院研究生院報告指出，債券市場亟待探索建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場，增強(qiáng)市場流動性?？梢詤⒖笺y行不良貸款批量轉(zhuǎn)讓模式，采用違約債券集中處置的模式，建立一個違約債券轉(zhuǎn)讓市場。操作模式一般是設(shè)立專業(yè)處置違約債券的資產(chǎn)管理公司，債券違約后，由專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對違約債券殘余價值進(jìn)行評估，在評估基礎(chǔ)上以一定折扣收購違約債券，實(shí)現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的轉(zhuǎn)移。收購?fù)瓿珊?，由資產(chǎn)管理公司對發(fā)行人進(jìn)行重組或清算等后續(xù)處置，實(shí)現(xiàn)違約債券平穩(wěn)兌付。

　　鼎一投資總裁鄭華玲表示，鼎一是目前國內(nèi)最大的市場化特殊資產(chǎn)私募基金管理人之一。從已介入的違約債券投資案來看，主要存在兩方面問題：一是債券信用利差不明顯，受債券市場長期剛兌的影響，不同發(fā)債主體的利率沒有進(jìn)一步細(xì)分，降低了通過違約風(fēng)險和發(fā)債成本之間的差價尋找投資機(jī)會的可能性；二是國內(nèi)對債券市場過于保護(hù)，出于保護(hù)公眾投資者的目的，以銀行貸款為主的間接融資工具和債券之間存在償付差異，不利于金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)主體行使抵押權(quán)?！叭绻麌鴥?nèi)有關(guān)法律制度更加完善，對于我們后續(xù)真正介入，包括對違約債券的大批量收購、通過違約債權(quán)介入企業(yè)破產(chǎn)重組，將會有極大的推動作用。”

　　中國社會科學(xué)院研究生院報告指出，應(yīng)當(dāng)健全我國信用債保險產(chǎn)品和加強(qiáng)我國信用互換市場建設(shè)。信用債保險產(chǎn)品方面，可以對短期限債券品種進(jìn)行試點(diǎn)，對于中期限(1-3年)的債券品種，可以積極研究探討債券履約保險的條款設(shè)計，待到發(fā)展經(jīng)驗成熟再將債券履約保險的承保對象擴(kuò)展到較長期限(3年以上)的債券品種。信用互換市場建設(shè)上可通過逐步取消對投資者準(zhǔn)入的相關(guān)管制，逐步激活信用衍生工具市場的交易功能，增加市場流動性。