?? ——學(xué)習(xí)全國(guó)金融工作會(huì)議精神之四

　　習(xí)近平總書記在全國(guó)金融工作會(huì)議上指出，“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系”。這為新常態(tài)下資本市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求。認(rèn)真落實(shí)這一指示精神，既要下功夫完善資本市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制，也需要完善市場(chǎng)外的相關(guān)制度措施。

　　筆者認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，以正確的理論、正確的思路、正確的規(guī)劃來引領(lǐng)資本市場(chǎng)改革，尤為重要。為此，必須完整、準(zhǔn)確、深入地理解會(huì)議精神。

　　有人認(rèn)為，中央講“把發(fā)展直接融資放在重要位置”，強(qiáng)調(diào)“融資功能完備”，就意味著IPO要繼續(xù)加碼，要加快做大資本市場(chǎng)的規(guī)模。在五六月間，關(guān)于IPO的口水戰(zhàn)也曾引起網(wǎng)上圍觀。筆者認(rèn)為，把發(fā)展直接融資市場(chǎng)等同于大規(guī)模地發(fā)行股票，是錯(cuò)誤的。把資本市場(chǎng)的功能完備起來，把市場(chǎng)實(shí)力壯大起來才是根本。

　　證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，共有225家企業(yè)通過IPO審核，237家企業(yè)完成IPO發(fā)行，融資1166.46億元，同比分別增長(zhǎng)106%，259%和192%。單從IPO同比數(shù)據(jù)看，增速確實(shí)不小。但無論從單家企業(yè)平均融資規(guī)?？?，還是從總體融資規(guī)模看，IPO融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要都差距不小。今年上半年，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為11.17萬億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4702億元，IPO的占比實(shí)在不算大。

　　可見，所謂“IPO口水戰(zhàn)”不僅針對(duì)IPO，而且也針對(duì)直接融資市場(chǎng)。這種口水戰(zhàn)的出現(xiàn)，與人們對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略和具體政策的不同理解甚至誤解有關(guān)，需要進(jìn)行澄清、說明和引導(dǎo)。

　　黨的十八大以來，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，一直是非常明確的目標(biāo)。2016年3月以來，證券監(jiān)管層在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，倡導(dǎo)并推行IPO常態(tài)化。有人認(rèn)為，IPO常態(tài)化就是不斷地提速，甚至不顧實(shí)際加強(qiáng)供給。這個(gè)理解是錯(cuò)誤的。

　　IPO常態(tài)化指的是，企業(yè)有融資需求，股票發(fā)得出去，市場(chǎng)接得住，就發(fā)；如果市場(chǎng)接不住，發(fā)行主體就會(huì)選擇以更低價(jià)格發(fā)行或者不發(fā)行，由市場(chǎng)機(jī)制來調(diào)節(jié)。還要強(qiáng)調(diào)的是，IPO常態(tài)化不可能孤立地存在。“發(fā)行常態(tài)化”必須與“新增資金的常態(tài)化”“信息披露更加透明的常態(tài)化”以及“監(jiān)管全面從嚴(yán)的常態(tài)化”相配合?！叭谫Y功能完備”與“基礎(chǔ)制度扎實(shí)”“市場(chǎng)監(jiān)管有效”“投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)”是一個(gè)整體，不能割裂。

　　IPO和定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、普通債等融資途徑，都需要一個(gè)扎實(shí)的基礎(chǔ)制度，核心是定價(jià)機(jī)制。IPO的本質(zhì)是投融資活動(dòng)，買賣雙方能否共同認(rèn)可融資的價(jià)格是關(guān)鍵。毋庸諱言，目前IPO定價(jià)機(jī)制方面還存在短板。要通過進(jìn)一步實(shí)踐，使市場(chǎng)主體在法定規(guī)則內(nèi)不斷博弈，讓價(jià)格形成機(jī)制更加透明，更加接近上市公司的真實(shí)基本面。

　　過去，我們經(jīng)常聽到“大力發(fā)展直接融資”或者“擴(kuò)大直接融資”的提法，而今年的全國(guó)金融工作會(huì)議則強(qiáng)調(diào)“把發(fā)展直接融資放在重要位置”，仔細(xì)品味，是有一些差異的。“大力發(fā)展”和“擴(kuò)大”的說法，給人的直接感覺就是“量的增加”；而“放在重要位置”，則是“量”和“質(zhì)”、“市場(chǎng)體系”和“市場(chǎng)環(huán)境”要統(tǒng)一。

　　“把發(fā)展直接融資放在重要位置”，要立足為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，同時(shí)要注重融資的質(zhì)量。所以融資質(zhì)量，與完備的融資功能是一致的——就是說，企業(yè)想融資并且融到資了，還必須要有回報(bào)；如果融資與回報(bào)不是正相關(guān)的，就沒有實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的良性循環(huán)，那就不可持續(xù)。資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，必須強(qiáng)調(diào)兩個(gè)方面：就投資者來說，通過資本市場(chǎng)投資，要能夠獲得相應(yīng)的回報(bào)，如果不能獲得相應(yīng)回報(bào)甚至虧損，也要明白為什么；就籌資者來說，要主動(dòng)接受市場(chǎng)反饋，校正自身行為。所謂融資功能完備，就包括資本市場(chǎng)必須具備一種可追溯的反饋機(jī)制，這種反饋機(jī)制可迫使發(fā)行人檢討當(dāng)初的發(fā)行定價(jià)是不是合理，有沒有不恰當(dāng)?shù)男袨?。所以，我們講金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，不是單向的，而是雙向的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得供血后，還必須把經(jīng)營(yíng)情況反饋到資本市場(chǎng)上，即優(yōu)質(zhì)公司的股票體現(xiàn)為優(yōu)價(jià)，反之亦然。

　　IPO是股票市場(chǎng)的基本功能之一，其本質(zhì)是投融資活動(dòng)，要建立完善的“發(fā)球—接球”機(jī)制。退市作為資本市場(chǎng)生態(tài)中的重要一環(huán)，也一樣要遵循“發(fā)球—接球”原則。很多人抱怨退市機(jī)制不完善，執(zhí)行不夠有力，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，但是，這絕不是“優(yōu)勝劣汰”不可實(shí)施的理由。如果沒有退市制度，難道就不能優(yōu)勝劣汰？答案當(dāng)然是否定的。按理說，一個(gè)經(jīng)營(yíng)很差的企業(yè)，它的股票就應(yīng)該很少有人去買，價(jià)格就會(huì)走低。但奇怪的是，一些差的股票反而受到炒作。問題出在哪兒？不少機(jī)構(gòu)投資者和眾多的個(gè)人投資者，不是基于公司的基本面去買賣股票。所以，優(yōu)勝劣汰機(jī)制應(yīng)該是立體的，包括退市但不限于退市。退市機(jī)制要進(jìn)一步完善，兼并收購(gòu)市場(chǎng)要更加有效，價(jià)值投資風(fēng)氣要加速形成。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師等對(duì)擬上市公司嚴(yán)格把關(guān)，也是優(yōu)勝劣汰機(jī)制的組成部分。

　　為解決散戶投資者不關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)的問題，目前已成立了“中證中小投資者服務(wù)中心”。該中心已普遍開展持股行權(quán)工作，即通過購(gòu)買上市公司股票，到相應(yīng)的上市公司參加股東大會(huì)，核查賬目，查找問題。它在一定程度上相當(dāng)于一家“渾水公司”。由這個(gè)機(jī)構(gòu)引導(dǎo)散戶投資者踐行責(zé)任股東、積極股東、理性股東的職責(zé)，也是完善市場(chǎng)主體功能建設(shè)的重要內(nèi)容。

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