⊙記者 馬婧妤 ○編輯 于勇

　　A股指數(shù)熔斷機(jī)制將自2016年首個交易日起正式實(shí)施。12月4日，上交所、深交所、中金所發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，正式發(fā)布的新規(guī)采納公眾意見將觸發(fā)5%暫停交易30分鐘縮短為15分鐘，其余制度要點(diǎn)仍然保留。

　　根據(jù)即將實(shí)施的指數(shù)熔斷機(jī)制，我國市場選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，熔斷機(jī)制實(shí)施期現(xiàn)聯(lián)動；采取雙向熔斷的做法，設(shè)置5%和7%兩檔閾值，觸發(fā)7%漲跌幅直接暫停交易至收市；集合競價(jià)階段觸發(fā)熔斷的自開盤實(shí)施，早盤熔斷時(shí)間不足的午盤補(bǔ)足；股票停牌和指數(shù)熔斷時(shí)間重復(fù)的采取熔斷優(yōu)先等。

　　市場專家及機(jī)構(gòu)從業(yè)人士認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制具有價(jià)格穩(wěn)定、情緒冷卻、降低違約風(fēng)險(xiǎn)等三重效應(yīng)，雖無法根本解決股市暴漲暴跌的問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況，有效改善交易氛圍。在個股設(shè)漲跌停限制的同時(shí)引入指數(shù)熔斷機(jī)制，能夠增固A股“安全閥”，在我國當(dāng)前市況下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互補(bǔ)足的作用。

　　據(jù)其分析，熔斷機(jī)制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實(shí)施指數(shù)熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。

　　熔斷機(jī)制具備三重效應(yīng)

　　熔斷機(jī)制又稱“斷路器”，起源于美國證券市場，是對1987年10月美國股市大崩潰進(jìn)行研究的布雷迪報(bào)告中提出的名詞，意指當(dāng)股市波動超越預(yù)先設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所必須采取的交易中斷或暫停措施。

　　業(yè)內(nèi)專家介紹，熔斷機(jī)制是在整個市場出現(xiàn)恐慌時(shí)，防止市場非理性的大幅度下跌、維護(hù)市場的相對穩(wěn)定的穩(wěn)定機(jī)制之一。目前，紐交所、納斯達(dá)克、東京交易所與韓國交易所等均實(shí)施熔斷機(jī)制。

　　渤海證券對沖交易總部總經(jīng)理房振明認(rèn)為，熔斷機(jī)制作為股票市場的“安全閥”，具有價(jià)格穩(wěn)定、情緒冷卻，降低違約風(fēng)險(xiǎn)等三重效應(yīng)。

　　“我國市場散戶投資者占比大，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。個股漲跌停制度在一定程度上可以緩解個股暴漲暴跌問題，但市場整體出現(xiàn)嚴(yán)重非理性行為時(shí)，暴漲暴跌卻難以避免。尤其是在市場集體大幅去杠桿過程中將引發(fā)流動性匱乏，年中股市大幅震蕩即是如此?！?/p>

　　他表示，引入股指熔斷，可在市場出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過度看空投機(jī)行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延。若出現(xiàn)非理性暴漲，其冷卻效應(yīng)也可為投資者提供深入冷靜思考的時(shí)間和空間。

　　從境外市場實(shí)施熔斷機(jī)制的效果來看，這一制度雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。

　　海通證券王旭、吳一萍認(rèn)為，A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機(jī)制這一個“法寶”，但也不能因此否認(rèn)熔斷機(jī)制的合理作用。

　　海通證券分析提出，綜觀國外多次股災(zāi)的發(fā)生，以及年中A股市場異常波動情況，其中均包括了市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計(jì)算機(jī)量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等共同因素，這些因素在熔斷機(jī)制面前可以得到一定的時(shí)間“冷凍”，使之“傳染力”受限，市場情緒也可因此得到一定程度平復(fù)。

　　個股漲跌停與指數(shù)熔斷相互補(bǔ)足

　　就引入指數(shù)熔斷機(jī)制的影響，中外學(xué)術(shù)界及業(yè)界也存在諸多爭論。支持者認(rèn)為指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價(jià)格波動性下降，并存在價(jià)格發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能；反對者則認(rèn)為指數(shù)熔斷可能導(dǎo)致波動性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導(dǎo)致波動持續(xù)。

　　對此，安信證券衍生品及交易部主管楊陽提出，提高市場流動性和強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場的重要職能，與此同時(shí)，也必須充分考慮到價(jià)格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“任何制度設(shè)計(jì)都必須在提高市場效率和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理兩個目標(biāo)之間進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)優(yōu)于市場效率目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)?！彼硎?，指數(shù)熔斷和漲跌停板制度，都屬于市場的外生穩(wěn)定機(jī)制，均可在一定程度上延緩風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，漲跌停板制度雖與熔斷機(jī)制有一定類似之處，但也有明顯不足。

　　首先，漲跌停板制度只針對個股，難以控制全市場的恐慌情緒。實(shí)踐中個股漲跌停往往具有很大溢出效應(yīng)，從而影響相近股票的價(jià)格。

　　其次，漲跌停板制度僅針對股票市場，對市場間的恐慌蔓延無能為力。當(dāng)前我國股票衍生品已大量存在，股指期貨等合約也成為股市風(fēng)險(xiǎn)的有效對沖工具，但不同市場間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機(jī)制所阻斷。

　　“正因?yàn)楫?dāng)前包括漲跌停板在內(nèi)的A股制度在防控風(fēng)險(xiǎn)方面存在不足，我國很有必要在資本市場中再引入熔斷機(jī)制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護(hù)市場的穩(wěn)定。”徐高表示。

　　聯(lián)合熔斷有利期市價(jià)格穩(wěn)定

　　此次三家交易所計(jì)劃實(shí)施的指數(shù)熔斷引入了期現(xiàn)聯(lián)動的“三市聯(lián)合熔斷”，并采取雙向熔斷、分檔熔斷等機(jī)制。專家認(rèn)為，這些措施不僅有利于平抑股票現(xiàn)貨市場的非理性波動，也有利于股指期貨市場的價(jià)格穩(wěn)定。

　　武漢科技大學(xué)證券研究所所長董登新介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場價(jià)格穩(wěn)定措施主要有三類：

　　一是實(shí)行漲跌停板制度，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；二是取消股指期貨兩個季月合約市價(jià)指令的使用，并推出多種市價(jià)指令類型，防范市價(jià)指令可能對市場價(jià)格的沖擊；三是盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價(jià)格異常波動的交易行為，降低市場沖擊。

　　“在這些措施的基礎(chǔ)上引入熔斷機(jī)制，有助于進(jìn)一步完善股指期貨市場的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制體系，更好地促進(jìn)股指期貨市場功能發(fā)揮?！彼u價(jià)。

　　瑞銀期貨董事長房東明表示，在股指期貨交易中推出熔斷制度，為期指交易設(shè)置了緩沖和警示，又不妨礙股指進(jìn)一步通過市場尋找合理價(jià)值。同時(shí)，股指熔斷可給予投資者追加保證金的機(jī)會，避免由于強(qiáng)平造成再一波的追漲殺跌，也可從一定程度上降低市場清算和信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　他還提到，對于程序化交易而言，實(shí)施指數(shù)熔斷也可讓程序化交易員有時(shí)間調(diào)整機(jī)器，避免發(fā)出大批不必要的對沖指令，降低股價(jià)異動引起不必要的交易糾紛。

　　有助降低股指長期波動率

　　對于實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制可能給A股價(jià)格及流動性帶來的影響，中投證券財(cái)富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)分析認(rèn)為，熔斷機(jī)制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實(shí)施指數(shù)熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。

　　美、韓兩國是實(shí)行分級股票指數(shù)熔斷機(jī)制的兩個國家，制度設(shè)計(jì)與我國相近。從該制度實(shí)施的歷史來看，熔斷機(jī)制實(shí)際使用的次數(shù)并不高。其中，美國只在1997年10月27日實(shí)行了一次熔斷；韓國分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日實(shí)行了3次熔斷。

　　中投證券研究分析認(rèn)為，整體而言，熔斷機(jī)制對股票市場流動性的負(fù)面影響不明顯。上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。從股指波動性來看，韓國市場觸發(fā)熔斷的第二天，股指日內(nèi)振幅呈下降趨勢；美國市場熔斷的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四個交易日的日內(nèi)振幅則大幅下降。

　　夏崇衛(wèi)據(jù)此提出，國際經(jīng)驗(yàn)表明，即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。同時(shí)，熔斷機(jī)制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。

　　對于部分投資者對于熔斷機(jī)制可能降低股市流動性的擔(dān)憂，他表示，境外市場數(shù)據(jù)分析表明，熔斷后的一段時(shí)間內(nèi)，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。交投更多可能是市場自身因素造成，而無關(guān)熔斷機(jī)制?！翱傊跀?shù)個月的時(shí)間維度內(nèi)看，熔斷機(jī)制對股票市場的成交量影響十分有限。”他說。

　　此外，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，實(shí)施熔斷機(jī)制能夠降低股市的長期波動率。

　　美、韓市場的波動率均在熔斷介入的當(dāng)月達(dá)到峰值，之后呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢。具體而言，在實(shí)行熔斷的1個月后，指數(shù)的波動性隨著時(shí)間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復(fù)到實(shí)行熔斷機(jī)制之前的水平。

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