近期，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和央行先后公布了8月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。總體來看，固定資產(chǎn)投資中民間投資和制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，企業(yè)新增貸款為負(fù)。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)景氣和公共投資主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)下，工業(yè)部門短期供需矛盾、產(chǎn)能過剩問題有所緩和，工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)盈利、PPI等數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期企穩(wěn)的跡象。這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯露的“背離”。

　　固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和工業(yè)利潤(rùn)的背離加劇

　　毋庸置疑，作為一個(gè)處于工業(yè)化進(jìn)程中的大型經(jīng)濟(jì)體，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍然是觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣狀況的最主要指標(biāo)。從歷史上看，工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)幾乎是同步的，然而，今年1月份-8月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速已連續(xù)下降至8.1%，創(chuàng)下2000年以來新低，而同期工業(yè)增加值企穩(wěn)回升跡象明顯，同比增速為6%。與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在1月份-7月份實(shí)現(xiàn)了6.9%的大幅回升。投資增長(zhǎng)的繼續(xù)下行、工業(yè)增加值企穩(wěn)回升、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅上漲，其根源在于制造業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的背離。今年1月份-8月份制造業(yè)投資累計(jì)增速僅為2.8%，而同期制造業(yè)工業(yè)增加值實(shí)現(xiàn)了6.8%的增長(zhǎng)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是：制造業(yè)生產(chǎn)取決于短期需求，制造業(yè)投資則取決于長(zhǎng)期預(yù)期。今年以來，房地產(chǎn)和基建投資的增長(zhǎng)，使得工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢(shì)，進(jìn)而鋼鐵、水泥等制造企業(yè)產(chǎn)能利用率和開工率回升。然而，對(duì)于長(zhǎng)期需求，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于增速換擋期，處于探底階段，制造業(yè)投資下滑反映了企業(yè)對(duì)未來需求預(yù)期仍偏悲觀。

　　全社會(huì)固定資產(chǎn)投資

　　和民間投資的背離加劇

　　從全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的變化趨勢(shì)看，在國(guó)有投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的共同拉動(dòng)下，今年1月-8月份全社會(huì)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為8.1%，與上月持平。然而，從市場(chǎng)角度觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣前景的關(guān)鍵指標(biāo)——民間投資依然十分低迷，同期增速僅為2.1%，再次創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來新低。從歷史上看，民間投資增速一直都顯著高于整體投資增速，出現(xiàn)當(dāng)前這種民間投資增速顯著低于整體投資增速的現(xiàn)象，可作如下解釋：國(guó)有企業(yè)投資更注重短期需求和穩(wěn)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資本身由公共財(cái)政、地方融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)投資為主導(dǎo)，逆周期調(diào)節(jié)明顯，而民間投資關(guān)注長(zhǎng)期預(yù)期和長(zhǎng)期市場(chǎng)需求前景，順周期特征十分明顯。因此，民間投資低迷與整體投資增長(zhǎng)相背離，從另一個(gè)側(cè)面也反映企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景不樂觀。

　　居民貸款與企業(yè)貸款

　　罕見高度背離

　　討論完工業(yè)部門和投資的一系列背離，接下來將重點(diǎn)考察貨幣金融領(lǐng)域的兩大“背離”。首先是8月份企業(yè)貸款和居民貸款罕見高度背離，即居民貸款大幅高于企業(yè)貸款，在銀行新增貸款中占據(jù)完全主導(dǎo)地位。歷史上，居民貸款大幅高于同期非金融企業(yè)貸款的現(xiàn)象從未超過三個(gè)月。然而今年3月份以來，在核心城市個(gè)人按揭貸款的拉動(dòng)下，居民新增貸款首次超過企業(yè)貸款，成為銀行新增貸款的主要部分，今年3月份-8月份，居民新增貸款6個(gè)月累計(jì)高達(dá)3.48萬億元，其中以住房按揭貸款為主的中長(zhǎng)期貸款為2.97萬億元，同期企業(yè)貸款累計(jì)僅為1.06萬億元，不及居民新增貸款的1/3，其中4月份、7月份和8月份企業(yè)新增貸款為負(fù)，特別是用于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的短期貸款，7月份-8月份兩個(gè)月內(nèi)凈減少3183億元，而在8月份，企業(yè)短期貸款、中長(zhǎng)期貸款均為凈減少。由此可見，企業(yè)融資需求之低迷。

　　M1、M2增速

　　背離依然較為嚴(yán)重

　　貨幣金融領(lǐng)域的另一大“背離”是M1、M2增速背離。歷史上多數(shù)時(shí)期，M2增速都顯著高于M1的增速，這大體反映了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期廣義貨幣形成的過程。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)景氣快速上升時(shí)期，如2009年-2010年，M1增速曾顯著高于M2，這一時(shí)期主要是反映了企業(yè)的活期資金需求活躍，同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)賬面資金快速累積。然而，2015年10月以來出現(xiàn)的M1增速高于M2的背離趨勢(shì)則有所不同，至今年7月份二者的裂口持續(xù)擴(kuò)大至15.2%。當(dāng)前M1、M2增速背離的有三方面原因：一是持續(xù)的降息使得企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降，企業(yè)增持定期存款的意愿減弱；二是國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)、機(jī)關(guān)團(tuán)體獲得大量的低成本資金后趴在活期賬戶上；三是房地產(chǎn)繁榮使得房企持有大量的活期現(xiàn)金。8月份最新的數(shù)據(jù)顯示，M1、M2增速的裂口小幅收窄至13.9%，但這一收窄的趨勢(shì)能否持續(xù)，還需要未來幾個(gè)月確認(rèn)。

　　CPI、PPI

　　背離趨緩

　　8月份，PPI同比通縮幅度進(jìn)一步收窄至-0.8%，環(huán)比實(shí)現(xiàn)了0.2%的通脹。與此同時(shí)，CPI同比漲幅進(jìn)一步下行至1.3%，環(huán)比漲幅為0.1%（參見下圖）。探究CPI、PPI同比漲幅的缺口收窄至2.1%，可作出以下兩方面解釋：一方面，今年以來中央政府強(qiáng)力去產(chǎn)能政策、大宗商品價(jià)格企穩(wěn)回升的影響，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施投資等領(lǐng)域投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)，工業(yè)品的供需矛盾和產(chǎn)能過剩問題有所緩和，使得PPI價(jià)格企穩(wěn)回升的趨勢(shì)繼續(xù)；另一方面，長(zhǎng)達(dá)53個(gè)月的PPI通貨緊縮，已于今年初逐步傳導(dǎo)至CPI，加上國(guó)內(nèi)消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭的終結(jié)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)品產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重等原因，使得CPI漲幅于4月份再度下行。必須承認(rèn)，PPI通縮收窄、CPI溫和通脹，是貨幣當(dāng)局等決策部門所希望看到的，這將有利于貨幣政策繼續(xù)保持較為寬松的取向，推遲政策轉(zhuǎn)向的到來，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。

　　綜上所述，以上的五方面“背離”大體反映了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)：在房地產(chǎn)繁榮、基礎(chǔ)設(shè)施投資兩大動(dòng)力拉動(dòng)下，反映短期供需層面的PPI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均出現(xiàn)了企穩(wěn)回升或改善，而反映民間企業(yè)家對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心的制造業(yè)投資、民間投資、企業(yè)貸款等指標(biāo)則持續(xù)低迷。

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