日前，作為“三元并購”創(chuàng)新第一案主角的三愛富收到了上交所的問詢函。

　　值得注意的是，這份問詢函直指三愛富這招“金蟬脫殼”法的命門：第一，實(shí)際控制權(quán)是否變更；第二，中國文發(fā)集團(tuán)46%高溢價(jià)受讓三愛富的股權(quán)，是否存在其他協(xié)議安排、一攬子交易；第三，收購的兩大資產(chǎn)存在多處值得推敲的問題，高估值定價(jià)是否公允。

　　此前的9月30日，三愛富發(fā)布重組預(yù)案，擬通過本次交易置出主要資產(chǎn)，并現(xiàn)金購買奧威亞100%股權(quán)、東方聞道51%股權(quán)；同時(shí)控股股東將持有的公司20%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓以前述重組的成功實(shí)施為前提。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司主營業(yè)務(wù)由含氟化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營變更為教育信息化產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，實(shí)際控制人由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委。

　　規(guī)避重組上市？

　　三愛富在重組預(yù)案中指出：“本次重大資產(chǎn)重組不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變更，且不涉及向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的情況，因此不構(gòu)成〈重組辦法〉第十三條規(guī)定的交易情形，即不構(gòu)成重組上市，不需要提交中國證監(jiān)會(huì)審核”。

　　因此，盡管三愛富在形式上滿足“不涉及向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)”的條件，但還有一個(gè)市場關(guān)注較少的關(guān)鍵因素就是“實(shí)際控制權(quán)是否變更”。

　　上交所在問詢中對(duì)這一條件作出了回應(yīng)：預(yù)案稱公司實(shí)際控制權(quán)人未發(fā)生變更，該項(xiàng)認(rèn)定是否符合《中國證監(jiān)會(huì)上市部關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》第十九條的相關(guān)規(guī)定。

　　《證券日報(bào)》記者查閱“第十九條規(guī)定”顯示：《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第（一）項(xiàng)規(guī)定，（一）存在以下情形之一的，屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后上市公司的實(shí)際控制人未發(fā)生變化：1.收購人與出讓人在同一控股集團(tuán)內(nèi)，受同一自然人或法人控制。2.收購人與出讓人屬于同一出資人出資且控制。對(duì)于國有控股的，同一出資人系指同屬于國務(wù)院國資委或者同屬于同一省、自治區(qū)、直轄市地方人民政府。（二）上市公司國有股在不同省、自治區(qū)、直轄市的國有企業(yè)之間，國務(wù)院國資委和地方國有企業(yè)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，視為實(shí)際控制人發(fā)生變化。

　　因此，有業(yè)內(nèi)人士指出，三愛富實(shí)際控制人從上海市國資委變更為國務(wù)院國資委，屬于“國務(wù)院國資委和地方國有企業(yè)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓”，應(yīng)“視為實(shí)際控制人發(fā)生變化”。

　　此外，上交所就未來控制權(quán)可能發(fā)生變化的情形提出了諸多質(zhì)疑。針對(duì)標(biāo)的公司奧威亞原股東將在二級(jí)市場購買三愛富股票的約定（奧威亞原股東收到50%交易對(duì)價(jià)后需要在一年擇機(jī)購買三愛富股票），交易所要求補(bǔ)充披露該約定的原因，并測算該項(xiàng)購買是否可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變化，以及是否為規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)而作的特殊安排，并要求綜合說明本次交易是否構(gòu)成重組上市。中國文發(fā)受讓上市公司20%股權(quán)后，是否存在股份增減持計(jì)劃，是否可能導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制權(quán)及控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化等。

　　此次三愛富之所以規(guī)避借殼審批，三元重組的核心要素是引入第三方中國文發(fā)集團(tuán)，使得該新股東與收購的資產(chǎn)奧威亞、東方聞道并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。那么，文發(fā)集團(tuán)作為一個(gè)類投資人的角色，并不直接獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為何愿意以46%高溢價(jià)投資一個(gè)出售主業(yè)的殼資源？上交所因此拋出核心質(zhì)疑：上述各項(xiàng)交易是否構(gòu)成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重組上市監(jiān)管。

　　多起三元重組

　　接連遇阻

　　如果“實(shí)際控制權(quán)未變更”結(jié)論被推翻，三愛富構(gòu)建的三元重組案這步棋可能因此面臨失敗。

　　證監(jiān)會(huì)于6月17日開始對(duì)修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見，于9月10日正式發(fā)布修改版，這是繼2014年10月份后，證監(jiān)會(huì)針對(duì)并購重組辦法的再次修訂。此次修訂版被稱為“最嚴(yán)借殼新規(guī)”，旨在給炒殼降溫，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，并引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　重組新規(guī)未滿一個(gè)月，三愛富為何“頂風(fēng)”公布“類借殼”方案？日前，就是否規(guī)避監(jiān)審批等問題，《證券日報(bào)》記者曾致電三愛富董秘李莉，李莉以“不希望引起媒體關(guān)注，想低調(diào)一些”為由拒絕接受采訪。

　　從市場來看，在監(jiān)管趨嚴(yán)情況下，三元重組的類借殼模式接連受阻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布重組新規(guī)以來，短短2個(gè)多月的時(shí)間里，至少已有80余家上市公司終止了重大資產(chǎn)重組，而今年前5個(gè)月及去年全年終止重組的月均家數(shù)分別僅為20家和22家。其中ST獅頭重組案例與此次三愛富有一定相似之處，也是以控股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金收購資產(chǎn)，但ST獅頭在上交所“全方位”的問詢下最終終止了重組。

　　進(jìn)入10月份以來，又有兩個(gè)典型的三方交易模式“遇阻”，南通鍛壓發(fā)行股份收購資產(chǎn)方案未獲通過，準(zhǔn)油股份則主動(dòng)終止重組。有業(yè)內(nèi)人士分析，這意味著監(jiān)管“輕形式、重本質(zhì)”的新趨勢。

　　上海市華榮律師事務(wù)所合伙人許峰對(duì)此認(rèn)為，在沒有違反強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，監(jiān)管層應(yīng)該盡量尊重市場的自由安排。但如果監(jiān)管規(guī)定有漏洞，就需要及時(shí)修補(bǔ)。

　　收購標(biāo)的上半年

　　巨虧超3億元

　　由于輕資產(chǎn)屬性，三愛富收購的教育資產(chǎn)估值較高；三愛富擬購買的奧威亞100%股權(quán)、東方聞道51%股權(quán)未經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)分別約為1億元、0.26 億元，采用收益法的預(yù)估值分別約為19億元和3.6億元，預(yù)估增值率分別高達(dá)1805.1%、1274.9%。

　　不僅增值率較高，奧威亞及東方聞道股東對(duì)于 2016 年至 2018 年度業(yè)績承諾也均大幅高于 2015 年度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績。

　　根據(jù)交易對(duì)方承諾，2016年、2017年和2018年，奧威亞實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。東方聞道實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

　　而奧威亞在2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元；截至2016年5月31日，奧威亞扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為3092.58萬元；東方聞道2014年、2015年，凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元，截至2016年5月31日，凈利潤為1862萬；值得一提的是，奧威亞前五個(gè)月凈利潤巨損3.7288億元。三愛富稱，2016年前5個(gè)月奧威亞確認(rèn)了超4億元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用并計(jì)入管理費(fèi)用，導(dǎo)致奧威亞同期盈利為負(fù)，屬于非經(jīng)常性損益。

　　另一家收購對(duì)象東方聞道，則存在公司實(shí)際控制人與最大的業(yè)務(wù)合作方是同一控制人的問題。據(jù)悉，東方聞道提供的高中及初中全日制遠(yuǎn)程直播教學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)際上就是其給成都七中東方聞道網(wǎng)校提供運(yùn)營服務(wù)；東方聞道目前的實(shí)際控制人王紅接同時(shí)擔(dān)任成都七中東方聞道網(wǎng)校法定代表人和實(shí)驗(yàn)小學(xué)東方聞道網(wǎng)校法定代表人和校長。

　　上交所在問詢函質(zhì)疑“東方聞道對(duì)于上述網(wǎng)校的開辦是否存在重大依賴，相關(guān)網(wǎng)絡(luò)教學(xué)服務(wù)費(fèi)用支付是否公允，是否存在上述網(wǎng)校在報(bào)告期內(nèi)向東方聞道輸送利益的行為”。

　　三愛富在公告中指出，本次重大資產(chǎn)重組與上述股份轉(zhuǎn)讓的交割先后順序?yàn)橹卮筚Y產(chǎn)購買交割、重大資產(chǎn)出售交割、股份轉(zhuǎn)讓交割。若重大資產(chǎn)購買、重大資產(chǎn)出售中任一事項(xiàng)未獲得所需的批準(zhǔn)或未成功實(shí)施，則該股份轉(zhuǎn)讓將不再實(shí)施。

　　如果購買在出售之前三愛富是否面臨巨大現(xiàn)金壓力考驗(yàn)？《證券日報(bào)》記者查閱發(fā)現(xiàn)，三愛富2016年披露的現(xiàn)金流余額為6.89億元，剛好夠支付交易價(jià)款“首付”。

　　湊巧的是，2016年9月份，三愛富披露對(duì)2015年定增的多項(xiàng)氟化工募投項(xiàng)目的投資規(guī)模進(jìn)行變更，將其中6.27億元募集資金變更為用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　至此，三愛富企圖規(guī)避證監(jiān)會(huì)重組審批的操作路徑圖已經(jīng)開始浮現(xiàn)全貌。這個(gè)看似“完美”、“面面俱到”的重組方案經(jīng)過層層精心安排設(shè)計(jì)，究竟能否成功，還需要放在陽光下接受檢驗(yàn)。上交所在上述問詢函中還要求三愛富召開媒體說明會(huì)并及時(shí)披露進(jìn)程。

　　此外，還有一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，三愛富本次的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為開源證券?！鞍凑者^往經(jīng)驗(yàn)，華誼集團(tuán)等上海國資領(lǐng)域的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目幾乎都被海通證券這樣的大券商包攬，開源證券則只是一家中小券商?！庇袠I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為大券商未擔(dān)任三愛富獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，也可見此次重組或存在“觸碰高壓線”等問題。

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