“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”落地 創(chuàng)新企業(yè)上了融資“快車”

　　忙了5個多月后，王海濤終于能松口氣了。因?yàn)樗麄児镜摹半p創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”即將落地。這也是整個新三板市場上獲批的首單“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”。

　　王海濤是北京藍(lán)天瑞德環(huán)保技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“藍(lán)天環(huán)?！?董事會秘書、副總裁。在過去的幾個月，他們部門幾乎每天都是最晚離開公司的，而他到家后還經(jīng)常要和證券機(jī)構(gòu)開微信會議或修改文件到凌晨，連打電話都盡可能使用固定電話，“怕手機(jī)占線耽誤‘雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債’事宜的溝通?！?/p>

　　10月13日，藍(lán)天環(huán)保公告收到深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)下發(fā)的《關(guān)于北京藍(lán)天瑞德環(huán)保技術(shù)股份有限公司 2017 年非公開發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券符合深交所轉(zhuǎn)讓條件的無異議函》，藍(lán)天環(huán)保成了靴子落地之后第一個“吃螃蟹的人”。

　　這只“靴子”指的是9月22日，由深交所、上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡稱“中國結(jié)算”)共同制定并發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》(以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》)?！秾?shí)施細(xì)則》明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”)的具體制度安排，發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)。

　　《實(shí)施細(xì)則》的發(fā)布立即引起了新三板市場上的掛牌企業(yè)、各投資機(jī)構(gòu)以及證券公司的熱議。由于具有債權(quán)和股權(quán)的雙重特性，“可轉(zhuǎn)債”一直是企業(yè)熱捧的產(chǎn)品，有人形容其“漲時猛如股，跌時穩(wěn)如債”，但另一方面，其發(fā)行的高門檻卻將大部分中小企業(yè)拒之門外。此次“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的推出對中小企業(yè)來說無疑是一大政策利好，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”也成為了一支服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新力量。

　　10月16日，藍(lán)天環(huán)保公告其“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”(第一期)發(fā)行成功，而同日，蘇州旭杰建筑科技股份有限公司(以下簡稱“旭杰科技”)和蘇州市伏泰信息科技股份有限公司(以下簡稱“伏泰科技”)也分別公告其“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”獲得上交所無異議函并于當(dāng)日發(fā)行成功。此外，截至目前，北京天星資本股份有限公司、上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技有限公司、新疆康潤潔環(huán)?？萍脊煞萦邢薰镜染l(fā)布了“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的方案。”

　　新三板企業(yè)融資難

　　“邁開了差異化制度供給的步伐”，這是中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京金長川資本管理公司總裁劉平安對《實(shí)施細(xì)則》的評價。他認(rèn)為，過去新三板市場存在許多問題，導(dǎo)致掛牌企業(yè)融資比較困難，而差異化制度供給不足正是其中的一大難題。

　　新三板的流動性一直為人所詬病。由于流動性差，許多投資者不愿意入場，券商也不愿意做低收益的買賣，因此，掛牌企業(yè)大量的融資需求得不到滿足。據(jù)劉平安介紹，2015年到2017年新三板每個月的換手率都在2%以下(換手率是衡量市場活躍程度的一個重要指標(biāo))，不活躍的股票交易令監(jiān)管層、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)都發(fā)愁。

　　2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡稱《公告》)，《公告》稱，自2016年6月27日起，全國股轉(zhuǎn)公司正式對掛牌公司實(shí)施分層管理，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

　　當(dāng)時，市場普遍認(rèn)為，分層制度將改善市場的流動性。創(chuàng)新層的掛牌公司股價會上漲，基礎(chǔ)層的掛牌公司股價會下跌，價格的落差會吸引更多的投資機(jī)構(gòu)和投資者。然而大家很快發(fā)現(xiàn)，情況并沒有明顯改善。

　　“分層管理制度以來，大家期盼根據(jù)不同層級，相應(yīng)的制度安排會到位，但是(制度)沒有如期而至?！眲⑵桨脖硎?，分層本身不是目的，但分層以后，根據(jù)不同層級提供差異化的制度安排才是問題的關(guān)鍵。中國新三板企業(yè)家聯(lián)盟秘書長、北京瑞德縱橫資本總裁王利松也表示，差異化制度的設(shè)計一方面要考慮企業(yè)的現(xiàn)狀，一方面要考慮投資者的利益，讓投資者敢于進(jìn)場、樂于投資。

　　“(新三板掛牌的)大部分企業(yè)的規(guī)模不是很大，資金的消化能力、抗風(fēng)險能力都比較有限?！?王利松告訴中國青年報·中青在線記者，和A股的企業(yè)比起來，新三板掛牌企業(yè)的這些特性使其融資達(dá)成有難度，為鼓勵投資人，相應(yīng)的制度保障十分必要。

　　力鼎資本CEO、灤海資本董事長高鳳勇就曾遇到過行業(yè)內(nèi)由于退出機(jī)制不健全導(dǎo)致投資人和企業(yè)創(chuàng)始人不歡而散的例子。由于對企業(yè)前景判斷不同，投資人和企業(yè)創(chuàng)始人往往對企業(yè)的估值會產(chǎn)生較大分歧，為達(dá)成融資，業(yè)內(nèi)往往會采取附加“對賭協(xié)議”或是“回購協(xié)議”的做法，雙方約定若完不成相關(guān)目標(biāo)，企業(yè)或通過現(xiàn)金賠付，或通過多支付股份給投資人的方式調(diào)整估值。

　　“這也是通過協(xié)議方式解決雙方認(rèn)知矛盾，達(dá)成交易的一個很有效很必要的手段?！备啉P勇表示，協(xié)議是投資人普遍使用的工具，但在具體執(zhí)行上卻沒這么樂觀。

　　依據(jù)《公司登記管理條例》第三十四條的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更股東的，應(yīng)在雙方簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者股權(quán)交割證明之日起30日內(nèi)向工商管理部門申請變更登記，并提交新股東的主體資格證明或者自然人身份證明?！叭绻麆?chuàng)始人不配合就執(zhí)行不了。執(zhí)行率低，就是因?yàn)橛幸粋€環(huán)節(jié)不能自動執(zhí)行?！备啉P勇說，行業(yè)內(nèi)如果發(fā)生這種事，投資人輕易也不會打官司，一是成本太高，二也顧忌對企業(yè)沖擊太大，“一打官司負(fù)面出來，這個企業(yè)可能驟停，驟停了投資人就血本無歸?！?/p>

　　多方滿意喜迎“債”

　　事實(shí)上，面對中小企業(yè)自身吸收資金能力有限、新三板制度不健全、市場信心不足等種種難題，監(jiān)管層一直在積極想辦法應(yīng)對。

　　今年4月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，允許非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債設(shè)置轉(zhuǎn)股條款。7月4日，證監(jiān)會公布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，提到“非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，可以附可轉(zhuǎn)換成股份的條款”，直至最終《實(shí)施細(xì)則》落地，整個過程還不到5個月。

　　“繼今年7月《指導(dǎo)意見》出臺，全國首單‘雙創(chuàng)債’花落旭杰后，最近我們又發(fā)了一單‘(雙創(chuàng))可轉(zhuǎn)債’，公司今年才開始進(jìn)行(發(fā)行債券)這種全新的嘗試?！毙窠芸萍几笨偨?jīng)理劉焯表示，《指導(dǎo)意見》出臺之前，像旭杰科技這樣的新三板掛牌公司想發(fā)行債券難度是很大的，過去也從未嘗試過，都是通過定增或者銀行貸款進(jìn)行融資。

　　這次嘗試“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”，劉焯說，旭杰科技有三方面的考量：一是拓寬融資渠道，“不想把所有寶都壓在同一個地方”；二是提升公司的信用水平；三是政府在發(fā)行過程中給予了很多支持和幫助。

　　據(jù)了解，旭杰科技此次非公開發(fā)行規(guī)模1060萬元的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股期限為6個月以后，轉(zhuǎn)股價為5.3元/股，期限為6年期，附發(fā)行人第四年末調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，初始票面利率為6.50%，發(fā)行工作已于2017年10月16日結(jié)束。

　　和劉焯相比，王海濤對“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的發(fā)行可謂準(zhǔn)備良久，早在《征求意見稿》出臺時，他就仔細(xì)研讀了文件，“‘雙創(chuàng)債’允許附轉(zhuǎn)股條件且三板創(chuàng)新層企業(yè)列入鼓勵范圍，這對新三板來說應(yīng)該是一個重大的金融創(chuàng)新，我初步判斷藍(lán)天環(huán)保符合條件。”隨后，他就開始籌劃和推進(jìn)公司發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的系列工作。

　　講起“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的優(yōu)勢，王海濤說：“投資人先把錢以債權(quán)的形式借給企業(yè)，之后他可以觀察企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，如果企業(yè)的發(fā)展如預(yù)期良好，投資人就可以選擇轉(zhuǎn)股，如果說沒有達(dá)到預(yù)期，那實(shí)際上投資人持有的是對公司的債權(quán)?！蓖鹾J(rèn)為，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”債權(quán)、股權(quán)之間轉(zhuǎn)化的特性能讓投資人有效地規(guī)避風(fēng)險，同時，作為一種金融產(chǎn)品，“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”可以在深滬交易所的債券市場上掛牌轉(zhuǎn)讓，這就意味著投資人在債券持有期間可以通過轉(zhuǎn)讓的方式選擇退出，這種退出保障增強(qiáng)了投資人入場的意愿。

　　另外，王海濤提到，過去通過定增投資企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”時，按照規(guī)則要求，只能與掛牌公司的實(shí)際控制人和控股股東簽署，未來如果出現(xiàn)了觸發(fā)“對賭協(xié)議”的情況，履約主體只能是掛牌公司的實(shí)際控制人和控股股東，而“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”屬于企業(yè)債，履約的主體是公司，“我個人理解，公司負(fù)債違約的風(fēng)險要小于個人違約的風(fēng)險。”

　　高鳳勇也提到了這層變化，當(dāng)要轉(zhuǎn)股的時候，他可以直接找交易所，由第三方來執(zhí)行，不用再擔(dān)心和創(chuàng)業(yè)者互相扯皮，“由第三方自動執(zhí)行，絕對是增信的方式，它對于投資機(jī)構(gòu)、對融資企業(yè)是巨大的好消息”，高鳳勇說。

　　除了企業(yè)和投資人，經(jīng)營證券交易的券商們也十分歡迎“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”落地。東吳證券固定收益總部總經(jīng)理助理胡俊華表示，在發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的整個產(chǎn)業(yè)鏈中，券商收獲了一定的定價權(quán)，能夠通過服務(wù)企業(yè)收取一定合理的費(fèi)用，“如果可轉(zhuǎn)債使綜合成本下降了，券商也是可以收費(fèi)的，這是一個市場化操作的行為?！?/p>

　　據(jù)胡俊華介紹，為抓住這一機(jī)遇，東吳證券成立了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債專項工作組，本次“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”首批發(fā)行成功的三家新三板掛牌公司中，旭杰科技、伏泰科技的項目均由其承擔(dān)發(fā)行。

　　“萬里長征第一步”

　　“制度上還是有不完善的地方，這涉及到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、交易所、中國結(jié)算三者的銜接，同時，轉(zhuǎn)股操作還沒實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)對接。”在真正的嘗試之后，胡俊華發(fā)現(xiàn)“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的發(fā)行仍有許多需要改善的地方，最突出的就是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、交易所的銜接問題。表現(xiàn)在“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的政策上，即轉(zhuǎn)股的期限不連續(xù)，每三個月只有一次轉(zhuǎn)股期。“假如每天都轉(zhuǎn)，交易所吃不消；大家都來轉(zhuǎn)，中國結(jié)算、股轉(zhuǎn)公司都吃不消，沒有那么多人力、精力來盯著這個事情?！?/p>

　　高鳳勇研究了新三板上某些發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”的公司，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在發(fā)行“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”時雖然細(xì)節(jié)方面有一些調(diào)整，但基本還是對標(biāo)A股的轉(zhuǎn)債特性，這就證明企業(yè)對“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”也不是很了解?！按蠹业乃悸窇?yīng)該是定制化，更多的是非標(biāo)準(zhǔn)化?！备啉P勇建議，想用好“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”這一工具，企業(yè)要根據(jù)自身的特點(diǎn)進(jìn)行選擇，不能一味模仿。

　　“現(xiàn)在國家盡可能地推動企業(yè)直接融資比例的增加，這無疑是正確的?！蓖趵烧J(rèn)為，監(jiān)管層開始有意識地鼓勵可轉(zhuǎn)債方式、鼓勵更多資金從債權(quán)性質(zhì)過渡到股權(quán)性質(zhì)，這個方向是對的，可以提升中國經(jīng)濟(jì)的健康系數(shù)，但目前只是“萬里長征第一步”，想要政策更好的落地，必須鼓勵優(yōu)秀的企業(yè)來發(fā)行。

　　劉平安也認(rèn)為，債券只是提供了一種融資可能性，最終能不能發(fā)行成功還是決定于發(fā)債的主體，主體本身做好，再加上政策的幫扶才能產(chǎn)生良好的效應(yīng)。

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