中國基金報(bào)記者劉明張佳劉夢(mèng)張?bào)愦?/p>

　　邱國鷺：投資機(jī)會(huì)在藍(lán)籌對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀

　　要看2015年，先回顧2014年。為什么去年下半年如火如荼的行情能起來？其實(shí)很簡(jiǎn)單，有三個(gè)原因，內(nèi)因是藍(lán)籌股低估，外因是降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期，第三原因是前兩個(gè)原因合力導(dǎo)致的結(jié)果，是民間資本的重新配置，從券商、基金的開戶數(shù)來看，每個(gè)賬戶平均資金量，過去幾個(gè)月增量資金來自高凈值客戶。

　　從散戶角度，股票型基金增長(zhǎng)不明顯，稍微有點(diǎn)滯后；從機(jī)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)的增倉不是特別明顯，包括基金公司、保險(xiǎn)和一般法人。所以從投資者結(jié)構(gòu)來講，過去三到六個(gè)月增量資金一部分來自加杠桿，而本金來自高凈值客戶。

　　2015年先看經(jīng)濟(jì)的基調(diào)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)我認(rèn)為是不瘟不火，不像有些觀點(diǎn)認(rèn)為那么樂觀，也不悲觀，目前流動(dòng)性放出來了，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把保增長(zhǎng)當(dāng)作首要目標(biāo)，我相信中央政府的資源要在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在增速上托底還是綽綽有余。

　　但也不是太樂觀，這要看三駕馬車。首先看出口，2015年的出口不特別好，原因有兩點(diǎn)，第一是大宗商品的價(jià)格，油價(jià)、鐵礦石跌的很厲害，但中國出口有一半到第三世界國家，但第三世界國家對(duì)能源價(jià)格依賴很強(qiáng)，石油賣不掉，對(duì)中國進(jìn)口就會(huì)下降，第二個(gè)原因是美國國內(nèi)消費(fèi)和美國從中國進(jìn)口的趨勢(shì)原來都是同步，但過去兩三年出現(xiàn)分化，體現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)低端出口的競(jìng)爭(zhēng)力在下降，另外美國國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)的改變，高端行業(yè)在本土，IT創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)對(duì)中國進(jìn)口的依賴不明顯。

　　從消費(fèi)來看，在廣大的中西部表現(xiàn)會(huì)不錯(cuò)，但客觀來看，比如安徽省的零售，安徽省的投資領(lǐng)先零售一年，之間的粘合度很好，在很多中西部省份，經(jīng)濟(jì)有八成靠投資拉動(dòng)，投資不行，過一年消費(fèi)就體現(xiàn)出來。其實(shí)消費(fèi)是車，不是馬，自己拉動(dòng)不容易。

　　第三最復(fù)雜的是投資，過去二、三十年的主動(dòng)推力，其中是靠產(chǎn)能擴(kuò)張和承接國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程。但今后工業(yè)投資增長(zhǎng)很難，因?yàn)閯趧?dòng)力、環(huán)保、土地成本上來、貨幣升值等成本因素，決定不可能靠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能擴(kuò)張來推動(dòng)投資，所以工業(yè)投資不會(huì)太強(qiáng)。而地產(chǎn)過去是主推力。大家都說中國地產(chǎn)有一點(diǎn)泡沫，其實(shí)有一點(diǎn)泡沫是分成兩部分，在三四線供應(yīng)過大，而一線和部分二線是價(jià)格偏高，其實(shí)供求基本平衡，甚至北上廣深是供不應(yīng)求。地產(chǎn)不是傳統(tǒng)泡沫，不是供應(yīng)量大價(jià)格高的情況。所以中國的地產(chǎn)泡沫在結(jié)構(gòu)分化的情況崩盤的概率不大，但值得注意的是，看地產(chǎn)公司的銷售，一二線城市占比較大，所以對(duì)地產(chǎn)影響不大，不過從鋼筋、水泥上游產(chǎn)業(yè)鏈來講，是三四線城市決定供應(yīng)量，但三四線城市的庫存在那里，人口在流失，需求不在那里，這一次降息降準(zhǔn)能有多大的直接的拉動(dòng)力度，這有待觀察。從整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)來講，對(duì)利率不敏感，只有房地產(chǎn)對(duì)利率敏感，所以降息降準(zhǔn)是否刺激經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵需求端看地產(chǎn)的新開工量，三四線城市是否會(huì)有反應(yīng)，我認(rèn)為初期反應(yīng)不會(huì)太明顯，但多次降息降準(zhǔn)會(huì)有效果。

　　有人說，藍(lán)籌股股價(jià)漲了80%，但基本面沒改善。其實(shí)這很正常，我寫過“三種杠桿四種周期”，第一波行情起來一定是金融股，和杠桿沒關(guān)系，基本大行情的第一步?jīng)]有基本面的支持，純粹是估值修復(fù)的過程，第二波能不能轉(zhuǎn)移到運(yùn)營杠桿和經(jīng)濟(jì)起來，關(guān)鍵是看地產(chǎn)、基建投資對(duì)利率的敏感性，今后三到五年的大主題是地方政府的融資轉(zhuǎn)為中央政府的融資，或是地方政府融資中央政府來擔(dān)保，之前8%的利率融資降到3%。

　　總體而言，投資來看，工業(yè)投資不行，地產(chǎn)投資初期不一定，房地產(chǎn)銷售是開工的領(lǐng)先指標(biāo)，如果繼續(xù)持續(xù)，大家會(huì)更樂觀，看庫存的去化。第三看基建投資，基建投資是托底，但不樂觀，主要看資金來源，資金到賬需要時(shí)間，所以瓶頸不是項(xiàng)目，是資金。

　　去年下半年，大多數(shù)內(nèi)陸省份的財(cái)政收入增長(zhǎng)情況不好，更為要命的是三百個(gè)城市賣地收入同比下降大于40%，土地是地方政府的硬通貨，除非有非?？斓耐度谫Y體制的改革，但不是立竿見影，是系統(tǒng)工程，完成之前是否會(huì)有剛性兌付事件。我認(rèn)為2015年會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)年，伴隨著1萬億的杠桿，杠桿是雙刃劍，這一輪行情起來是中國第一次有杠桿的牛市，還要看到銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，杠桿遠(yuǎn)超過券商兩融，一旦波動(dòng)引起強(qiáng)行平倉，所以短期價(jià)格波動(dòng)沒法控制。

　　2015年總體來看，經(jīng)濟(jì)不是太樂觀，但股票投資并不悲觀，這還是個(gè)估值修復(fù)的過程，很多人說創(chuàng)業(yè)板和藍(lán)籌股修復(fù)過程完成，上證指數(shù)漲了75%，藍(lán)籌股平均翻一倍，創(chuàng)業(yè)板算是持平，指數(shù)還是在1500點(diǎn)左右，很多人認(rèn)為個(gè)股調(diào)整結(jié)束了，但我認(rèn)為并沒有結(jié)束。我對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀，創(chuàng)業(yè)板的分化很明顯，有的企業(yè)過去幾年利潤有30%的增長(zhǎng)，而有的是負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板平均PE是七八十倍，我認(rèn)為三十個(gè)公司中只有一個(gè)能支撐這樣的增長(zhǎng)。

　　從藍(lán)籌股來看，萬科、浦發(fā)、中國建筑等我喜歡的股票，原來3倍多的估值，和創(chuàng)業(yè)板差20倍，現(xiàn)在這些藍(lán)籌股的PE回歸到7、8倍，和創(chuàng)業(yè)板還差10倍。我認(rèn)為這些行業(yè)格局很清晰，龍頭地位誰也顛覆不了，你們認(rèn)為是夕陽行業(yè)，但我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)還是很堅(jiān)挺，發(fā)展二十年，每年增長(zhǎng)5%就行了。我認(rèn)為藍(lán)籌股還有很好的投資機(jī)會(huì)，小股票的話，要注意看最近很多重組的打開是跌停的，這是個(gè)信號(hào)，產(chǎn)業(yè)資本是聰明的，今后不繼續(xù)玩，有結(jié)構(gòu)性專戶在里面做，內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)很大，自信看，新進(jìn)來的資金，券商開戶平均體量40幾萬，高凈值客戶很多，他們很多是做實(shí)業(yè)的，所以我對(duì)股市不悲觀，那些客戶里面有一些中小地產(chǎn)老板三四線城市賣房之后不拿地，這個(gè)時(shí)候就去買股票，整天受銀行剝削，自己一年才賺一千萬，那就直接買銀行股。

　　2013年9月，藍(lán)籌股低點(diǎn)的時(shí)候，我看空電影和手游，看多金融，三五年內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融不可能顛覆銀行。我現(xiàn)在最希望個(gè)股賣空，一旦個(gè)股賣空，你可以看到創(chuàng)業(yè)板開始跳水，其實(shí)券商考慮做互換，做個(gè)衍生品賣空小股票肯定有很多需求。我認(rèn)為2015年投資有機(jī)會(huì)，核心看降息降準(zhǔn)的時(shí)間、頻度和力度，就這一個(gè)指標(biāo)，決定了地產(chǎn)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)銷售持續(xù)復(fù)蘇之后，看房地產(chǎn)新開工有沒有復(fù)蘇。所以我認(rèn)為今年藍(lán)籌股有反復(fù)，但有機(jī)會(huì)，我將和國信發(fā)一個(gè)私募，高瓴資本領(lǐng)先認(rèn)購5個(gè)億，有了正確的投資方法，資本都是來找你的。

　　現(xiàn)在的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移剛剛開始，這一波行情短期看民間財(cái)富的配置轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)期看國際資本的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在美國歐洲日本的凈資產(chǎn)大概150萬億美元，在中國市場(chǎng)的配置1%不到，如果拿個(gè)2%過來，那就是3萬億，所以現(xiàn)在是剛剛開始。

　　從估值來看，滬深300的PE是十三四倍，是市值加權(quán)的PE，如果看中位數(shù)是不便宜的，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板是不便宜的，但有一部分低估的修復(fù)沒完成，2015年看利潤增長(zhǎng)不可能，但個(gè)別個(gè)股可以預(yù)期。中國的工業(yè)企業(yè)利潤銷售和工業(yè)附加值是高度相關(guān)的，工業(yè)增加值在8%的時(shí)候，企業(yè)銷售收入總體增長(zhǎng)是零，現(xiàn)在你希望銷售增長(zhǎng)利潤增長(zhǎng)很快是不要指望的，你要指望估值的拉升。

　　那么，什么樣的股票有估值抬升的空間，美國經(jīng)過16年的熊市，股票的末日，平均PE7倍，利率往上加，中國民間利率18%，未來實(shí)際利率敏監(jiān)理呂往下走，利潤大增長(zhǎng)過去了，這個(gè)時(shí)候是找估值修復(fù)的時(shí)候，看哪個(gè)領(lǐng)域有估值修復(fù)的空間，PE15倍是合理的，中國找股票我喜歡招很便宜的，三四倍，行業(yè)格局很清晰，三四家在做，團(tuán)購很多都死了，真正的機(jī)會(huì)在藍(lán)籌。

　　我認(rèn)為這就像美國的1982年，美國1982年也經(jīng)歷了16年的熊市，美國的平均PE是7倍，美國當(dāng)時(shí)的利率是18%，開始往上漲，但是中國的利率是7%，但是民間利率是很高，你指利潤是怎么樣一個(gè)大增長(zhǎng)，我覺得這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了，你現(xiàn)在是找估值修復(fù)的時(shí)候，而不是找利潤增長(zhǎng)的時(shí)候。你就看哪一個(gè)領(lǐng)域還有估值修復(fù)的空間，我一直認(rèn)為中國合理的PE在15倍之內(nèi)是可以接受的，歐洲這么慢，它15倍的PE都可以支撐，我們?yōu)槭裁床荒苤?？我們?4億人有很多產(chǎn)品，在中國我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE，此外，行業(yè)格局很清晰，“數(shù)月亮不數(shù)星星”，這個(gè)行業(yè)就一兩個(gè)人來做，不像這兩年很火的P2P有兩千家在做，你知道誰能做好？新興產(chǎn)業(yè)確實(shí)發(fā)展起來了，但是我一直說一將功成萬骨枯，創(chuàng)業(yè)板也可能是一將功成萬骨枯的，所以真正的機(jī)會(huì)還是在藍(lán)籌。

　　博道投資莫泰山：市場(chǎng)還有進(jìn)一步的機(jī)會(huì)

　　莫泰山：首先，感謝國信證券，盛況空前的現(xiàn)場(chǎng)，來之前沒想到這么多人來，很榮幸，國信的會(huì)更國信的股票一樣，股票買不著，會(huì)議進(jìn)不來。

　　市場(chǎng)是難預(yù)測(cè)的，所謂的新年展望其實(shí)是投資者所交的作業(yè)。

　　做股票越做到后面，其實(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是很難預(yù)測(cè)的，甚至有人提出關(guān)于測(cè)不準(zhǔn)原理，其實(shí)也一定程度上適用市場(chǎng)的，所以所謂的展望是每年都要交的作業(yè)，我也要交這個(gè)作業(yè)，每一位投資股市的人都要交這個(gè)作業(yè)。我是一份作業(yè)，我把我的作業(yè)交給大家看一下，最后市場(chǎng)判下來，也不知道誰高，所以僅僅是一份作業(yè)。

　　2014年行情產(chǎn)生的原因：第一，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)；第二，投資者預(yù)期提升；第三個(gè)就是資產(chǎn)利率的下行；第四個(gè)就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移；第五個(gè)就是場(chǎng)外資金和海外資金的入市。

　　在開講之前，我來簡(jiǎn)單地說一下一個(gè)等式，就是股票價(jià)格等于每股盈利乘以市盈率，就是P=EPS*PE，這揭示了理想股票價(jià)格的兩個(gè)方向，盈利的增長(zhǎng)是和上市公司的基本面相關(guān)的，換句話說就是股票的價(jià)格和公司每年的盈利增長(zhǎng)有關(guān)，第二個(gè)因素就是PE，影響PE的因素可能就很多，它可能跟流動(dòng)性有關(guān)，公司的盈利不增長(zhǎng)，基本面的改善，但是市場(chǎng)的流動(dòng)性增加了，同樣的東西，這個(gè)時(shí)候大家愿意付更高的價(jià)錢，這個(gè)時(shí)候股票也會(huì)漲，另一個(gè)是市場(chǎng)的預(yù)期，東西還是一個(gè)東西，中國平安還是中國平安，但是大家的預(yù)期變了，這個(gè)時(shí)候的中國平安看起來更美好，這個(gè)時(shí)候大家愿意給中國平安更高的市盈率，這個(gè)時(shí)候也會(huì)驅(qū)動(dòng)股價(jià)的上升。

　　所以講到這里，這輪行情其實(shí)從去年七月份就開始了，走了已經(jīng)大概有半年的時(shí)間，到目前為止，還是單輪驅(qū)動(dòng)，到目前為止，我們沒有看到基本面的改善，還是圍繞PE估值做文章，比如說改革提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，大家的預(yù)期越來越好，覺得有希望；第二就是六月之前，大家的預(yù)期是很悲觀的，或者說預(yù)期很糟糕，但是央行創(chuàng)造了很多新型貨幣工具，在某個(gè)新的時(shí)點(diǎn)，比如說PSL出來之前，我說，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)好像下降了，我打個(gè)比方，就像一個(gè)人得了心臟病，病發(fā)作的時(shí)候，這個(gè)PSL就在你病發(fā)作的時(shí)候就給你拉走送到醫(yī)院，這個(gè)時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)硬著落的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)在下降，第三個(gè)就是資產(chǎn)利率的下行，第四個(gè)就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)談?wù)摵芏嗔?；第五個(gè)就是場(chǎng)外資金和海外資金的入市，所以說我們來回顧的話，就是這幾個(gè)因素帶來的行情，這幾個(gè)因素大部分和預(yù)期有關(guān)，和流動(dòng)性有關(guān)，所以其實(shí)去年行業(yè)內(nèi)有一篇報(bào)告很有名的，國泰君安的一個(gè)黃燕銘的研究所長(zhǎng)，有一份很有意思的報(bào)告，他寫了一篇文章叫做《股票價(jià)格不是樹上的花兒》，他的意思就是股票開不開花兒不重要，重要的是投資人心里要開花，投資者心里開花兒很重要，所以說過去半年的時(shí)間里，大家心里的花兒都開了，剛才是回顧。隨著這一輪行情的啟動(dòng)以來，爭(zhēng)議還是很懂的，主要還是圍繞基本面不好的情況下能不能有一輪持續(xù)的、比較大的行情。

　　A股行情類似1996年到2001年的單輪驅(qū)動(dòng)行情和2008年美國次貸危機(jī)至今的行情；不應(yīng)看做是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)躁動(dòng)，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤改善的信號(hào)；而更重要的是基于對(duì)改革的信心，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢(shì)。

　　所以說會(huì)走哪條道路，可能認(rèn)可比較多的第一種看法，是類似于1996年到2001年，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)也不好，幾年下來經(jīng)濟(jì)下了一半，當(dāng)然利率也降了超過一半，但是股市幾年下來漲了百分之兩百，所謂弱經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)股市的組合，就是說如果大家回憶過去的話，就會(huì)強(qiáng)烈感受到1996到2001年的行情和2006、2007年的行情是沒辦法比的，從漲幅角度來講，從行情把握的容易讀度來講，都是沒辦法比的，核心的原因就是1996年那一輪行情是一輪單論驅(qū)動(dòng)的行情，而2006、2007年是雙輪驅(qū)動(dòng)的行情。

　　第二個(gè)是觀點(diǎn)類似于2008年美國次貸危機(jī)以后，通過大幅度的降息，量化寬松以后的，通過量化寬松帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，先有貨幣的寬松，成功幫助經(jīng)濟(jì)完成去杠桿，然后有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇，行情持續(xù)時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，走得會(huì)比較健康。

　　以目前看來，還很難對(duì)兩種判斷做出取舍，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，基于改革效果需逐步見效的認(rèn)識(shí)，短期1-2年的時(shí)間內(nèi)我們確實(shí)應(yīng)該看不到中國經(jīng)濟(jì)全面、系統(tǒng)的復(fù)蘇，從這一角度看，第一種觀點(diǎn)有一定道理；但本輪行情中，部分周期性行業(yè)股價(jià)已經(jīng)開始啟動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，結(jié)合微觀的證據(jù)，我們不應(yīng)看做是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)躁動(dòng)，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤改善的信號(hào)。而更重要的是，基于對(duì)改革的信心，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢(shì)，我們似乎更應(yīng)該支持第二種觀點(diǎn)。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　投資機(jī)會(huì)：關(guān)注是收益于改革紅利的(國企改革、土地改革)；第二個(gè)是獲益于降準(zhǔn)降息的行業(yè)的；第三個(gè)是收益于全球版升級(jí)版的行業(yè)，自貿(mào)區(qū)，一路一帶；第四個(gè)是成長(zhǎng)股，是真正的成長(zhǎng)股。

　　這其實(shí)也是我今年的一篇文章吧，所謂的第三條路線，行情呢因?yàn)榻迪ⅰ⒁驗(yàn)榇蠹业念A(yù)期，我覺得估值修復(fù)已經(jīng)走的差不多了，純貝塔的行情，現(xiàn)在改革也做了，利率也降了，確實(shí)有一個(gè)估值修復(fù)的過程，我個(gè)人認(rèn)為已經(jīng)走得差不多了。講的比較難聽，從陰間的估值走到陽間的估值，我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)是在轉(zhuǎn)型的，我們還在改革，如果改革有進(jìn)展，我們還有一個(gè)阿爾法的行情，如果說要看短一點(diǎn)，就是市場(chǎng)還是進(jìn)入了一個(gè)比較敏感的時(shí)間，進(jìn)入了一個(gè)均衡區(qū)間，我把它叫做進(jìn)入一個(gè)中場(chǎng)休息的階段，不會(huì)進(jìn)入一個(gè)波瀾壯闊的進(jìn)攻，成長(zhǎng)的表現(xiàn)會(huì)更加突出一點(diǎn)，會(huì)給大家一個(gè)想象的空間，中場(chǎng)休息以后會(huì)怎么樣，我們會(huì)觀察，利率會(huì)不會(huì)繼續(xù)下行，第一個(gè)是會(huì)不會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)降息，我個(gè)人認(rèn)為是一個(gè)大概率事件，第二個(gè)在降息降準(zhǔn)之后，我們的經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣，我不敢說一定會(huì)怎么樣，我們還是需要觀察。投資機(jī)會(huì)的話第一個(gè)關(guān)注是收益于改革紅利的，國企改革啊，土地改革啊，第二個(gè)是獲益于降準(zhǔn)降息的行業(yè)的，第三個(gè)是收益于全球版升級(jí)版的行業(yè)，自貿(mào)區(qū)啊一路一帶，第四個(gè)是成長(zhǎng)股，是真正的成長(zhǎng)，不是說你放在創(chuàng)業(yè)板里就是成長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：通縮是否會(huì)真正形成并加劇、關(guān)注整體社會(huì)債務(wù)率的情況

　　在風(fēng)險(xiǎn)因素呢，我們也要關(guān)注的，從宏觀層面，我們需要關(guān)注通縮是否真正會(huì)形成并加劇，在消除過剩產(chǎn)能和去杠桿的過程中，通縮是一個(gè)揮之不去的陰影。一個(gè)通縮的環(huán)境中，收入會(huì)趨于下滑、企業(yè)盈利趨于惡化，容易爆發(fā)資金鏈斷裂和信用違約事件，是需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，我們還需關(guān)注整體社會(huì)債務(wù)率的情況，如果我們新常態(tài)的取向、寬松的措施、改革的方針，無法阻止債務(wù)率的逐漸攀升的話，那風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)在累積而不是釋放，在未來的某個(gè)時(shí)刻會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成巨大的壓力。而在市場(chǎng)層面，本輪行情是在一些新的條件下起步的，以往任何一輪牛市沒有股指期貨相伴，也沒有融資及各類杠桿配資工具，而本輪行情，由于具備這些加杠桿的工具，會(huì)加大行情的波動(dòng)和震蕩，尤其在指數(shù)超越其合理均衡水平后，哪怕是短期的大幅調(diào)整也會(huì)吞噬很多累積的盈利，需要投資人引起足夠的重視。

　　伴隨著各種結(jié)構(gòu)性的杠桿的運(yùn)用，以前任何一輪牛市里是沒有這些東西的，這是一個(gè)新的現(xiàn)象，15年是波動(dòng)性的一年，在這一樣一個(gè)情況下，如何利用波動(dòng)性而不是被波動(dòng)性傷害，肯定是一個(gè)值得關(guān)注的問題?，F(xiàn)在是一個(gè)中場(chǎng)休息的階段，我們等待這個(gè)貨幣政策的進(jìn)一步的動(dòng)作，我們認(rèn)為會(huì)有進(jìn)一步的動(dòng)作，我們認(rèn)為市場(chǎng)還有進(jìn)一步的機(jī)會(huì)。

　　但斌中華民族這一代人可能面臨的一個(gè)非常非常大的牛市

　　我原來在君安研究所的時(shí)候?qū)ｉT是負(fù)責(zé)市場(chǎng)研究，所以我偶爾看一下市場(chǎng)的判斷，當(dāng)2012年8月份的時(shí)候，我正好是看了一下月線圖，因?yàn)橛惺昙夹g(shù)分析所謂的功底，我看到正好大霄也在那吆喝鉆石底，因?yàn)橛泻芏嗳肆R他，我替大霄說幾句話，如果放在未來的歷史長(zhǎng)河里面，鉆石底和玫瑰底顯示它經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的判斷和結(jié)論。

　　我兩個(gè)月前跟一個(gè)朋友交流，他是一個(gè)很大的資產(chǎn)管理公司的老總，他們當(dāng)時(shí)大概有三千多億的資金，我說如果我是你我去把茅臺(tái)舉牌了，我去把招商銀行舉牌了，我去把我認(rèn)為低估的東西全部舉牌了。到了2014年底的時(shí)候，我們看到了安邦在做這樣一件事，這個(gè)朋友說現(xiàn)在他們很后悔。但是實(shí)際上在2012年的那一刻，我們說玫瑰底，如果對(duì)于超大資金來說，如果每天買十億的話，十幾上用兩年時(shí)間去建倉，這是會(huì)有的，而且追漲對(duì)于超大資金來說是非常困難的，你只能相對(duì)來說做一個(gè)體現(xiàn)判斷，你如果提前兩年認(rèn)為這是一個(gè)真正大底，你買入，那么現(xiàn)在就是一個(gè)收割或者是再繼續(xù)看著這個(gè)股市在繼續(xù)增長(zhǎng)的過程，當(dāng)然我們比大霄的鉆石底更徹底的一點(diǎn)是，好幾位朋友都說不要做長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)，實(shí)際上我們做了一個(gè)超長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)。

　　在2002年8月份，我們說這個(gè)牛市可能會(huì)漫長(zhǎng)而短暫，可能會(huì)持續(xù)到2012年，我實(shí)際上在2012年8月份是給出這樣一個(gè)判斷，當(dāng)然現(xiàn)在可能很多朋友也在說牛市，包括趙丹陽同志也在說這是人類歷史上最偉大的牛市，人類歷史可能會(huì)存在很多年，我們不知道這是不是人類歷史上最偉大的牛市，但是我可以有一點(diǎn)是比較贊同他的，這確確實(shí)實(shí)是我們中華民族這一代人可能面臨的一個(gè)非常非常大的牛市，這是我的一個(gè)基本判斷。

　　而且我認(rèn)為這個(gè)玫瑰底，不是相當(dāng)于美國的七十年代，八十年代，我認(rèn)為相當(dāng)于是美國1942年開始的一個(gè)階段，1929年到1933年，大危機(jī)之后一個(gè)大反彈，然后又下來，然后從1942年開始二戰(zhàn)正High的時(shí)刻，美國市場(chǎng)展開了至今為止最偉大的行情，我認(rèn)為2012年8月份，實(shí)際上是6月份見底的，1847那個(gè)位置見底，這個(gè)位置應(yīng)該有可能是類似于美國的1942年的時(shí)刻，所以如果它經(jīng)得起歷史的考驗(yàn)。我原來在境外研究所工作的時(shí)候，我寫過一篇文章，我個(gè)人傾向于我這個(gè)判斷應(yīng)該是經(jīng)得起歷史的考驗(yàn)，這個(gè)時(shí)刻就是美國1942年的時(shí)刻。當(dāng)然在歷史穿越的歲月過程中，有很多的可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)有階段性調(diào)整的原因，比如說我們看到1962年之后美國市場(chǎng)的調(diào)整，但是總的來說放在歷史場(chǎng)合當(dāng)中，這個(gè)資本市場(chǎng)會(huì)顯示出真正的價(jià)值所在，從新一代領(lǐng)導(dǎo)人2013年上臺(tái)到結(jié)束，按照7%的增長(zhǎng)，就是10年翻一翻，我們的GDP是100萬億左右，如果我們的證券化率是1：1的話，總市值在習(xí)主席執(zhí)政結(jié)束的時(shí)候，應(yīng)該是在100萬億，如果遇到像2007年情況下，就是130萬億，當(dāng)然，這個(gè)130萬億和100萬億，有兩種來源，一種是股票內(nèi)生性增長(zhǎng)，一個(gè)是外延式擴(kuò)張，如果是內(nèi)增性增長(zhǎng)，你長(zhǎng)期持有這個(gè)企業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)非常完美，還有一種可能性是外延式擴(kuò)張。

　　對(duì)于今年，我個(gè)人判斷一半是海水一半是火焰，火焰的一部分，我覺得是牛市，企業(yè)的估值恢復(fù)正常合理，就像我們邱總說的股票恢復(fù)到合理價(jià)值的一部分，可能就相當(dāng)于從去年年底到現(xiàn)在的估值修復(fù)過程。海水這部分，我個(gè)人傾向于可能是中小板和創(chuàng)業(yè)板，我們?cè)?007年犯了一個(gè)很嚴(yán)重的錯(cuò)誤，回過頭看，我們總結(jié)比方像茅臺(tái)，我們實(shí)際上從2007年一直持續(xù)到現(xiàn)在，一股都沒有賣過，到2004年到現(xiàn)在一股都沒有賣過，我們?yōu)槭裁礇]有賣茅臺(tái)，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)PE高的時(shí)候是73倍，這和創(chuàng)業(yè)板市盈率是差不多的，我們認(rèn)為茅臺(tái)是高速增長(zhǎng)的，而茅臺(tái)經(jīng)歷了七年的時(shí)間確實(shí)是高增長(zhǎng)的，另外還有一只股票就是萬科，我們認(rèn)為王石先生說的萬科要達(dá)到兩千億的銷售目標(biāo)，而萬科也確實(shí)達(dá)到了，它用七年的時(shí)間增加了2.12倍，但是你要知道當(dāng)時(shí)2007年的時(shí)候，萬科的市盈率是39倍，去年茅臺(tái)最低的市盈率是8.8倍，萬科的市盈率是5.9倍，中國兩個(gè)最好的上市公司之一，業(yè)績(jī)也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，但是當(dāng)它的市盈率損失了，損失了85%左右，當(dāng)一個(gè)企業(yè)確實(shí)是在高增長(zhǎng)，而且你預(yù)期也是高增長(zhǎng)，但是一旦它失速以后，這個(gè)市場(chǎng)的估值水準(zhǔn)，全世界都會(huì)給它十倍以下，所以未來，今年或者是明年，或者是未來五到七年的時(shí)間，我估計(jì)創(chuàng)業(yè)板和中小板會(huì)非常嚴(yán)峻面臨這個(gè)高估值的挑戰(zhàn)。

　　當(dāng)然，我也比較認(rèn)同侯安楊先生剛才說的話，就是我們不理解的要理解，但是風(fēng)險(xiǎn)還是要關(guān)注。在國內(nèi)或者在海外，我們完全是按照同一種邏輯、同一種價(jià)值觀在投資，我們知道在海外如果我犯了比較嚴(yán)重的錯(cuò)誤，那么我就出局了，如果海外投資了像獐子島這樣的公司，我第二天就清零了，可能損失90%，但是在我們的A股市場(chǎng)里面沒關(guān)系，跌了20%或30%。如果你是重組上來了，如果重組消失，你理論當(dāng)天會(huì)跌到15塊錢左右，所以一般你犯錯(cuò)誤的時(shí)候你會(huì)受到很嚴(yán)重的懲罰，但是在A股市場(chǎng)非常幸運(yùn)的是，如果你犯了一個(gè)很嚴(yán)重的錯(cuò)誤，你的懲罰是非常輕微的，而且你還會(huì)再犯。另外剛才侯總講的確確實(shí)實(shí)烏雞變鳳凰的事情，在我們的A股市場(chǎng)會(huì)反復(fù)在演，所以大家不要掉以輕心。

　　2015年應(yīng)該是一個(gè)關(guān)鍵的改革年，這個(gè)改革年會(huì)打破我們過去所有的投資邏輯，我今天上午在辦公室的時(shí)候，因?yàn)樘貏e忙，我在打開萬得系統(tǒng)聽PE大佬注冊(cè)制的觀點(diǎn)，很多人不相信注冊(cè)制會(huì)大面積的推開，是有節(jié)制的推開，對(duì)市場(chǎng)的影響不是很大，但是我非常擔(dān)心，包括前幾日，海通證券組織的上海二十個(gè)私募大佬在聊天，我看在座的不管是做PE的，還是做投資的都認(rèn)為注冊(cè)資本影響不會(huì)太大，認(rèn)為我太單純了。

　　但是我覺得過去我們二三十年資本市場(chǎng)建立的都是需求大于供給的這樣一套體系，我們所有的價(jià)值觀所有扭曲的東西都是因?yàn)檫@個(gè)導(dǎo)致的，2015年會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@方面發(fā)生了根本性的變化，導(dǎo)致我們市場(chǎng)出現(xiàn)黑天鵝的情況發(fā)生，我個(gè)人認(rèn)為黑天鵝情況會(huì)發(fā)生在創(chuàng)業(yè)板和中小板。因?yàn)樗凝堫^打開了，過去我們的龍頭打開的時(shí)候，這個(gè)水龍頭規(guī)定今年只放一百家，以后這個(gè)水龍頭打開，如果真的是交給市場(chǎng)的話，現(xiàn)在據(jù)說是交給深交所和上交所，當(dāng)然會(huì)有總體控制，但是總的來說，全世界沒有這樣的邏輯，新股一上市天天漲停板，我個(gè)人認(rèn)為只要不是合邏輯的東西，不是合常識(shí)理解的東西都是短暫的。

　　真正有成長(zhǎng)的行業(yè)公司是可以投資的，但是對(duì)小股票確確實(shí)實(shí)是要非常警惕的，但是在A股市場(chǎng)藍(lán)籌股在剛剛過去幾個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)在突然變了，在剛剛過去前幾個(gè)月，我們的藍(lán)籌股變成“爛臭股”，估值輸在起跑線上，邱總在這幾個(gè)月是揚(yáng)眉吐氣，但是在半年前他還是在唉聲嘆氣，開個(gè)玩笑，當(dāng)然他肯定是內(nèi)心很有力量。

　　但是，資本市場(chǎng)根本的東西，我個(gè)人認(rèn)為會(huì)在2015年甚至是更久遠(yuǎn)的歲月發(fā)生。實(shí)際上我個(gè)人認(rèn)為是兩個(gè)情況，火焰這邊是藍(lán)籌股的價(jià)值回歸，海水這部分是中小板和創(chuàng)業(yè)板，絕大多數(shù)股票回歸，也不排除創(chuàng)業(yè)板或者是中小板股票當(dāng)中有類似的騰訊、百度這樣的股票，但是真正有機(jī)會(huì)的股票，一定要讓這個(gè)估值下來才有機(jī)會(huì)，比如說如果我們讓創(chuàng)業(yè)板每年上來一千家，退五百家，如果出現(xiàn)這種情況的話，那才是我們真正的春天來了。像創(chuàng)業(yè)板平均PE80倍，你說再漲一倍，這概率很小，但是如果我們的創(chuàng)業(yè)板和中小板能夠出現(xiàn)真正的回歸以后，比如騰訊這樣的公司，我們會(huì)有一百倍甚至五百倍的可能性，但現(xiàn)在基本上這種可能性很小，所以真正的春天是這些經(jīng)過2015年的顛覆性的投資理念，符合全世界規(guī)律的價(jià)值投資理念真正回歸之后，我們的春天才真正的到來，否則是誰的春天？我個(gè)人認(rèn)為是上午演講那些PE大佬的春天，為什么？你想想一個(gè)上市之后八十倍四十倍在賣的東西，他前期五倍十倍投的，過去他們的日子很難，未來如果龍頭打開，我投五倍的東西，上市八十倍賣，八十倍永遠(yuǎn)能撐住，你想這些人他們都可以蹦著上班，你想想這個(gè)邏輯是合理的嗎，實(shí)際上這不是常識(shí)，真正的常識(shí)是這些人五倍投了，它上市六倍、七倍，全世界都是一樣的，這才是合理的。然后我們?cè)俳又鴣硗顿Y，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈就正常了。

　　2015年，我交流了一些同行和管理資金的大佬都很保守，說注冊(cè)制沒有那么大的殺傷力，是不是有這么大的殺傷力，我覺得2015年實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制年，在火焰噴火的時(shí)候另外一方面要非常冷靜，現(xiàn)在的注冊(cè)制又不講業(yè)績(jī)，又不講增長(zhǎng)，你想想要八十倍的東西，那不是分分鐘給你，又天天漲停板，這個(gè)邏輯在2015年至少會(huì)引起很多人的思考，但是會(huì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生大幅度的波動(dòng)？我不知道，我惹味不常識(shí)的東西永遠(yuǎn)會(huì)出現(xiàn)不常規(guī)的一天。

　　如果像類似于騰訊、百度、唯品匯這樣一些企業(yè)很小的時(shí)候進(jìn)入到A股市場(chǎng)，那我們現(xiàn)在的成分股指數(shù)的構(gòu)成比例會(huì)發(fā)生很大的變化，所以，我覺得今年是打破這樣一些平衡，讓真正很好的企業(yè)，或者說能夠調(diào)整我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，能夠很好的有一個(gè)資本市場(chǎng)讓它上市，然后會(huì)有一個(gè)比較好的增長(zhǎng)，這樣就讓市場(chǎng)選擇我投誰的票，讓資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生很大的變化。所以說，我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在開始，如果說我們認(rèn)為牛市是第一波修復(fù)，比如說上證500的成分股指數(shù)主要是金融、保險(xiǎn)組成的，我相信十年后，我們的市值可能會(huì)更加健康，比如像螞蟻金服、陸金所上市，那時(shí)候的資產(chǎn)是那么的健康和合理，春天就來了。

　　另外還有一個(gè)選擇賽道的問題，這十年以來，我們也從幾個(gè)股票賺了一些錢，一個(gè)是茅臺(tái)，一個(gè)是騰訊，一個(gè)是白云山，我們?cè)诎?、九塊錢買白云山的時(shí)候，很多人不同意，包括現(xiàn)在有很大的爭(zhēng)議，但是現(xiàn)在馬云也入股了，還漲停板了，當(dāng)然還有IT行業(yè)的一些公司。如果我們的創(chuàng)業(yè)板和中小板由像螞蟻金服這種類型的公司組成，可能也會(huì)有勝出的可能性。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　菁英時(shí)代陳宏超：改革和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛

　　中國基金報(bào)記者劉明

　　深圳菁英時(shí)代投資董事長(zhǎng)陳宏超表示，我們當(dāng)下處在一個(gè)大變革時(shí)期，改革和創(chuàng)新將驅(qū)動(dòng)中國資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛，我們也許正站在資本市場(chǎng)偉大時(shí)代的起點(diǎn)上。

　　陳宏超以美國上世紀(jì)80年代的變革為例，認(rèn)為中國在改革的驅(qū)動(dòng)下將復(fù)制美國上世紀(jì)80年代后的超級(jí)繁榮，在這一改革的新常態(tài)下投資要布局新成長(zhǎng)，將深挖新消費(fèi)、新醫(yī)療、新科技三大金礦。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似。并且當(dāng)時(shí)美國出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄率下行，同時(shí)又出現(xiàn)了科技產(chǎn)業(yè)崛起；同時(shí)在那個(gè)時(shí)候，美國也孕育了一個(gè)非常重大的決定，就是鼓勵(lì)投資和創(chuàng)新，由于硅谷帶動(dòng)了科技產(chǎn)業(yè)的崛起，大家看到科技產(chǎn)業(yè)占的比重在八十年代初期出現(xiàn)了井噴的態(tài)勢(shì)。

　　陳宏超表示，美國上世紀(jì)80年代的情形在中國也出現(xiàn)類似，就是我們的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新常態(tài)。另外，現(xiàn)在資金成本很高的情勢(shì)也會(huì)慢慢離我們遠(yuǎn)去，將來我們的通脹會(huì)下來，資金利率會(huì)下來，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下來，接下來轉(zhuǎn)換的是一個(gè)新的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整已經(jīng)開始了。

　　陳宏超表示，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的上世紀(jì)80年代，產(chǎn)生了一個(gè)美國歷史上最好的時(shí)期，巴菲特曾經(jīng)在那個(gè)階段講過，說一些那個(gè)偉大的時(shí)代。今天，也許我們也站在資本市場(chǎng)偉大時(shí)代的起點(diǎn)上。

　　陳宏超認(rèn)為，在那個(gè)階段看到美國股市走出來一個(gè)波瀾壯闊的大牛市，而真正引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)不斷向上攀升的真正內(nèi)在動(dòng)力，不是過去的傳統(tǒng)工業(yè)，而是新興產(chǎn)業(yè)。以通信產(chǎn)業(yè)為浪潮的新興科技浪潮，推動(dòng)了很多市場(chǎng)的不斷崛起，也帶動(dòng)了很多優(yōu)秀企業(yè)的快速增長(zhǎng)。

　　陳宏超表示，美國上世紀(jì)80年代后波瀾壯闊的牛市中，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)慢慢的退出了前100強(qiáng)、200強(qiáng)的舞臺(tái)，而新興的一些產(chǎn)業(yè)比如說信息、技術(shù)、金融服務(wù)、醫(yī)療保健等等行業(yè)慢慢占住了整個(gè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的前列。將來很可能我們也會(huì)重走美國的路，有很多迅速持續(xù)崛起的企業(yè)，他們?cè)谶@個(gè)過程當(dāng)中出現(xiàn)了市值幾十倍、上百倍的增長(zhǎng)，甚至有的公司出現(xiàn)了上千億的市值，所以這個(gè)階段應(yīng)該尋找最優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

　　陳宏超表示，過去三十幾年的改革開放，給中國帶來了翻天覆地的變化。今天新一屆政府又帶來更大的改革，改革會(huì)給我們帶來更大的一些變化。資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、注冊(cè)制等一系列措施的推出，對(duì)未來會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這一輪新的改革不會(huì)在短期內(nèi)有大的變化，但是隨著時(shí)間的累積不斷觀察，變化就開始了，而且這個(gè)幅度還會(huì)非常大。

　　陳宏超表示，即使到現(xiàn)在，中國創(chuàng)業(yè)板的市值也只有1.5萬億元，僅相當(dāng)于半個(gè)蘋果公司的市值，我們整個(gè)規(guī)模還非常非常小。在改革催生整個(gè)大背景，大環(huán)境的變化，未來轉(zhuǎn)型方向在什么地方？

　　陳宏超認(rèn)為，將來有兩個(gè)方面會(huì)對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)，對(duì)我們的企業(yè)，對(duì)我們的投資產(chǎn)生非常大的影響，而且這個(gè)影響非常明顯。一是顛覆性的創(chuàng)新，對(duì)過去和現(xiàn)在的很多事物會(huì)產(chǎn)生革命性的影響。以手機(jī)為例，過去響當(dāng)當(dāng)?shù)哪ν辛_拉、愛立信不見了，今天取之代替的是蘋果、華為，將來要找到顛覆性的東西，而不是被顛覆。

　　陳宏超認(rèn)為，將來在幾個(gè)領(lǐng)域里面非常有機(jī)會(huì)，首先是新消費(fèi)和新醫(yī)療，就是一老一少的問題，未來消費(fèi)的新傾向， 80后、90后代表著未來的消費(fèi)新趨勢(shì)，還有就是老齡化，特別是現(xiàn)在五六十年代，七十年代慢慢開始步入老齡化，這一部分人將來會(huì)有醫(yī)療健康的需求非常大。

　　此外，陳宏超認(rèn)為，科技會(huì)改變我們，創(chuàng)造很多新的東西出來，移動(dòng)互聯(lián)和物聯(lián)市場(chǎng)會(huì)給我們產(chǎn)生出更多的東西。在未來市場(chǎng)當(dāng)中可能會(huì)遇到短期因素的影響，但是其實(shí)應(yīng)該思考一下，未來的長(zhǎng)期因素是什么，未來的趨勢(shì)是什么，未來我們?cè)摯钌鲜裁礃拥牧熊嚕@才是我們對(duì)投資者來講非常重要的事情。

　　多和美投資張益凡：牛市才走完四分之一

　　多和美投資公司董事長(zhǎng)張益凡表示，股市上漲1000點(diǎn)，核心邏輯是改革，改革讓市場(chǎng)有了信心。在目前點(diǎn)位上，市場(chǎng)可能需要休息一下，但牛市并沒有走完，而是像NBA比賽四節(jié)，目前只打完一節(jié)休息。

　　張益凡表示，對(duì)于上證綜指1000點(diǎn)的上漲，市場(chǎng)有幾種說法，有說是無風(fēng)險(xiǎn)息率下降，有說大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換、還有說是經(jīng)濟(jì)見底，都有一定道理，但這些都是中間的過程體現(xiàn)，市場(chǎng)上漲的核心邏輯是改革。

　　張益凡認(rèn)為，改革讓市場(chǎng)更有信心，比如簡(jiǎn)政放權(quán)，注冊(cè)制的改革使得股票發(fā)行更加市場(chǎng)化，注冊(cè)制將打通資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任督二脈，助力中小企業(yè)股權(quán)融資；而地方政府考核的改革，使得地方債務(wù)平臺(tái)和影子銀行失去根基，使得無風(fēng)險(xiǎn)利率開始下降，大類資產(chǎn)配置的變化才有可能。

　　張益凡認(rèn)為，影響經(jīng)濟(jì)周期的有三要素，一是勞動(dòng)力人口，第二是土地、資金，第三是技術(shù)進(jìn)步；實(shí)際上，除了上述三個(gè)要素，還有生產(chǎn)關(guān)系的變化，改革就是促進(jìn)生產(chǎn)關(guān)系的變化。

　　張益凡表示，市場(chǎng)階段性漲到3000多點(diǎn)，應(yīng)該要休息一下，但并不像很多人認(rèn)為的是中場(chǎng)，而是像NBA比賽有四節(jié)，第一節(jié)結(jié)束了。但也要關(guān)注改革的力度和進(jìn)度情況，同時(shí)市場(chǎng)休息調(diào)整階段，也要謹(jǐn)防調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　張益凡表示，即使從技術(shù)面分析，中國過去出現(xiàn)過兩次大牛市，一個(gè)是1996年到2000年，一個(gè)是2006年到2007年，1996到2000年，中國和美國都是牛市，節(jié)奏就是世界是相通的，沒有和世界不發(fā)生聯(lián)系的偶然的世界；而到2006年，我們的牛市比美國晚了兩年，有股權(quán)分置問題的壓抑；而這次美國的牛市從2009年就開始了，一直漲到現(xiàn)在，我們A股沒怎么漲，所以從技術(shù)層面分析，大家有點(diǎn)信心。

　　對(duì)于市場(chǎng)熱炒的互聯(lián)網(wǎng)金融，張益凡表示，全世界到目前為止，都沒有看到什么互聯(lián)網(wǎng)金融的成功模式，即使美國也沒有什么互聯(lián)網(wǎng)金融。而國內(nèi)熱炒的某網(wǎng)站，實(shí)質(zhì)就是折扣券商，只是搬到網(wǎng)上經(jīng)營，即使沒有互聯(lián)網(wǎng)它也是券商。張益凡認(rèn)為，金融是有本質(zhì)和核心的，互聯(lián)網(wǎng)永遠(yuǎn)不可能顛覆金融。

　　對(duì)于和去年四季度火爆的券商股，張益凡表示，感覺券商股確實(shí)高估了，因?yàn)閲鴥?nèi)的龍頭券商市值都快要向高盛看起，但核心競(jìng)爭(zhēng)力距高盛還差很遠(yuǎn)。

　　雖然認(rèn)為牛市才走四分之一，不過張益凡也幽默的表示，如果出現(xiàn)以下情形，就要開始注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：

　　1、 媒體按照某種算法，中國的GDP世界第一，而且大家都認(rèn)為我們確實(shí)是世界第一。

　　2、 太平洋上有我們3個(gè)航母編隊(duì)

　　3、 日本發(fā)表類似村山談話，對(duì)釣魚島問題不再強(qiáng)爭(zhēng)。

　　4、 注冊(cè)制之后，資本市場(chǎng)融資功能大發(fā)展，比如說騰訊、阿里要求回來上市，小米、華為、樂視的市值很大。

　　另外技術(shù)方面出現(xiàn)以下情形，也要開始注意風(fēng)險(xiǎn)：

　　1、 國際油價(jià)回到120美元以上

　　2、 通脹5%以上

　　3、 加息3次經(jīng)濟(jì)基本面依然很好

　　4、 市場(chǎng)整體估值是25-30倍，分析師仍然認(rèn)為非常合理，因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)

　　5、 投資者賺了很多錢，大家認(rèn)為還能上漲

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似。總結(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　上善若水投資總監(jiān)侯安楊：牛市至少走了一半過程

　　目前我對(duì)市場(chǎng)的理解，我個(gè)人認(rèn)為是牛市至少是走了一半的過程，如果你非要讓我用一個(gè)比例來說，我認(rèn)為是一個(gè)百分之六七十。

　　這是有依據(jù)的，其實(shí)邱總說的總體估值是有高有低，創(chuàng)業(yè)板PE是60倍，中小板、中證500是36倍，滬深是13倍，確實(shí)有高有低，但也不會(huì)簡(jiǎn)單把成長(zhǎng)股和價(jià)值股體系拿來同一個(gè)數(shù)去估值，第二個(gè)因素是市場(chǎng)情緒，看今天的現(xiàn)場(chǎng)，可以看出市場(chǎng)情緒很熱，這不是市場(chǎng)底部的表現(xiàn)，市場(chǎng)底部都是偷偷進(jìn)場(chǎng)，而現(xiàn)在遍地都是股神，這個(gè)時(shí)候我坦承我會(huì)跑輸大媽，我個(gè)人喜歡不瘟不火的市場(chǎng)以及熊市。另外一個(gè)因素是，當(dāng)前新增資金很多，在牛市中很明顯的表現(xiàn)是板塊輪動(dòng)，前陣子金融股很high，公募切換到金融股，節(jié)后公募的表現(xiàn)，和原來滿手都是小盤股的表現(xiàn)不一樣，去年12月很多股票是受到公募基金流動(dòng)性的擠兌，出現(xiàn)一些下跌，所以一過了年，小股票就表現(xiàn)比大股票好。

　　很多人金融股感興趣，我們做了一點(diǎn)研究，我認(rèn)為金融是一次性的修復(fù)行情，券商、保險(xiǎn)的安全邊際非常有限，銀行股還有很多利好沒有兌現(xiàn)，比如43號(hào)文去年出來，城投債新增銳減，這里面的利好沒有兌現(xiàn)，另外降準(zhǔn)利好沒有兌現(xiàn)，個(gè)人比較喜歡銀行股。

　　今年個(gè)人傾向二線股，牛市炒二線股是比較常見，一線股追意義不大，但是我們做了很多二線股的配置，100億市值附近，這些公司代表中國經(jīng)濟(jì)力量，而且價(jià)格合適，我傾向這里面的機(jī)會(huì)，有大機(jī)會(huì)的是大宗商品，價(jià)格季度波動(dòng)，我們?cè)谂Φ淖鲅芯俊?/p>

　　我簡(jiǎn)單講一下方法論的東西，總的來說我認(rèn)為投資體系緊要的東西，我個(gè)人認(rèn)為如果你超越了工具的限制之后，比如說你熟悉了財(cái)務(wù)，熟悉了市場(chǎng)一些情況之后，可能你的方法論是更上乘的東西，是主要的，方法論是模型的模型，每個(gè)人在選股的時(shí)候是有模型的選擇，你依據(jù)什么樣的模型，你說你喜歡什么股，都是對(duì)模型的選擇，你用模型選擇了標(biāo)的，但是其實(shí)在模型之上還有模型的模型，這個(gè)是方法論的東西，總的來說方法論是有兩個(gè)層次的，有兩種不同的方法論。

　　第一種，我稱之為開放式的方法論，總的一個(gè)東西是跟著時(shí)間在變的，這是一個(gè)很典型的例子，是索羅斯，他今天可以看空，明天可以說看多，這個(gè)情況就不太一樣，這里面也是堅(jiān)持一個(gè)不變的核心，比如說你做趨勢(shì)控制，最常見的就是對(duì)趨勢(shì)的認(rèn)可，我認(rèn)為在這個(gè)方法論上沒有一個(gè)對(duì)和錯(cuò)，但是確實(shí)有一個(gè)表現(xiàn)形式的差異。

　　第二種，我稱之為信仰型的方法論，在做投資，邱總肯定是做信仰型的方法論，就是我堅(jiān)定做低估值的東西，大家去看一下巨潮價(jià)值指數(shù)和巨潮成長(zhǎng)指數(shù)，其實(shí)最后跑贏的是巨潮價(jià)值指數(shù)。

　　方法論這個(gè)東西，我個(gè)人起了一個(gè)特別詩意的名字和題目，就是“存在與時(shí)間”。其實(shí)，這里面我提了兩個(gè)東西，一是我先認(rèn)同它的存在，比如說邱總不認(rèn)同創(chuàng)業(yè)板的估值，其實(shí)我個(gè)人也不太認(rèn)同它的估值，但是我覺得創(chuàng)業(yè)板的估值里面有一些內(nèi)在的東西在決定，只不過可能我對(duì)它的認(rèn)識(shí)沒有那么深，所以我即使不參與它，我也不會(huì)亂去否定它。不是跟邱總在唱對(duì)臺(tái)戲，這是理念的差異，我見到一個(gè)東西，至少我先認(rèn)同它存在，如果我真是看不懂，我真是放棄它，就是這個(gè)意思，好比說我真的是不懂建筑股的PE為什么能給十幾倍，因?yàn)樗默F(xiàn)金流不是永續(xù)了，所以我不去參與它。

　　第二，你在你的能力圈選一個(gè)自己能把握住的，我們有時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)絕大部分我們是高估自己的。有一個(gè)調(diào)查是哈佛教授做的，他說你認(rèn)為你對(duì)公司的一個(gè)貢獻(xiàn)比例是多少？他在一個(gè)公司里面做，結(jié)果最后加和的比例是300%，也就是說幾乎所有人都高估了自己對(duì)這個(gè)公司的貢獻(xiàn)，在能力圈里面，我們也同樣存在這個(gè)問題。比如說，我舉幾個(gè)例子，特別的挑戰(zhàn)價(jià)值投資者，因?yàn)橐姷剿械母呤郑T派很不一樣，比如說“擇時(shí)”這是學(xué)院派不接受的理念，但是我確實(shí)是看到擇時(shí)做的很成功的人。比如說高換手率，王亞偉一年換手400%。所以這里面其實(shí)很多東西蠻挑戰(zhàn)你的理念，關(guān)鍵你要對(duì)自己有一個(gè)認(rèn)識(shí)。第二點(diǎn)是時(shí)間，其實(shí)我個(gè)人總結(jié)，我們做投資一定脫離不了時(shí)間框架的限制，這在技術(shù)分析流派里會(huì)很常見，我看周K線看日K線，但是在價(jià)值投資里面，你會(huì)經(jīng)?？吹狡鋵?shí)某一個(gè)因素是一個(gè)長(zhǎng)期因素，但是你在做短期的投資，理念可能依據(jù)了特別長(zhǎng)期的理念，比如你說中國老齡化的事情，這是很長(zhǎng)期的事情，這個(gè)時(shí)間框架跟影響因素不匹配導(dǎo)致的。

　　從投資的比例來說，二級(jí)市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)流動(dòng)性非常好的地方，因?yàn)樗o你自由選擇時(shí)間框架的權(quán)利，從我的理解來說，只要是選擇權(quán)，它都應(yīng)該是有價(jià)值的。大衛(wèi)斯文森對(duì)低流動(dòng)性市場(chǎng)有偏愛，這個(gè)市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)相對(duì)來說概率會(huì)比高流動(dòng)性市場(chǎng)高一點(diǎn)，但是我們又換一個(gè)角度思考，高流動(dòng)性市場(chǎng)它有什么有點(diǎn)，給了一個(gè)時(shí)間選擇框架的有限，比如說你買云南白藥十年賺了很多錢，但你在做天使投資的時(shí)候，你基本上都是以跨年甚至好幾年的投資框架來定的，它沒有給你一個(gè)選擇權(quán)利，當(dāng)給你選擇權(quán)的時(shí)候，這個(gè)選擇權(quán)是有價(jià)值的。

　　如何認(rèn)識(shí)市場(chǎng)？我認(rèn)為這是個(gè)非線性的市場(chǎng)。舉個(gè)例子，你試圖在很多變量做把握的時(shí)候，比如說股票又好又便宜的時(shí)候，它其實(shí)是一個(gè)緯度，你不小心加一個(gè)緯度進(jìn)去，這東西可能就變得面目全非，如同芒格說的多元文化思維，其實(shí)你具備了這個(gè)學(xué)科的思維，跟你不具備這個(gè)思維的時(shí)候，可能你對(duì)世界的認(rèn)識(shí)會(huì)有很大的差別。

　　我舉個(gè)例子來說，比如說大眾點(diǎn)評(píng)，它在PC時(shí)代它的價(jià)值跟在移動(dòng)時(shí)代價(jià)值是不可同日而語，其實(shí)就是加了一個(gè)移動(dòng)的緯度，加了這個(gè)東西就產(chǎn)生了一個(gè)翻天覆地的變化，至少在大眾點(diǎn)評(píng)這個(gè)公司的價(jià)值來說是不太一樣的。更極端的例子其實(shí)有一本書叫做《集裝箱改變世界》，很多東西其實(shí)在今天預(yù)測(cè)的時(shí)候，明天會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)小的因素加進(jìn)來，就不太一樣。

　　所以在這個(gè)認(rèn)識(shí)的世界里面，我個(gè)人在這個(gè)模型里面有兩個(gè)思路，一個(gè)我稱之為是通用模型，你去用來尋找解釋長(zhǎng)期超額收益的東西，但是這個(gè)通用模型，我用綠色的線來表示市場(chǎng)，用紅色的線表示模型，像這種通用的模型里面，它其實(shí)可能更多的是借助演繹法，比如說你是做價(jià)值投資，你要對(duì)價(jià)值有一個(gè)先期的認(rèn)識(shí)，然后對(duì)它進(jìn)行演繹，這個(gè)時(shí)候通用模型最常見的一點(diǎn)是它可能不是時(shí)時(shí)有效的，就是它在吻合長(zhǎng)期的周期里面表現(xiàn)還行，能讓你帶來長(zhǎng)期超額收益，但是它不是長(zhǎng)期有效的，特殊的模型其實(shí)就在線形的世界里面，它某個(gè)片段沒有新加進(jìn)來，你找出一個(gè)東西它就能夠解釋得特別好。

　　其實(shí)你在這個(gè)市場(chǎng)里面會(huì)發(fā)現(xiàn)某個(gè)階段都會(huì)存在著創(chuàng)造特別驚人的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，但是很快就會(huì)退潮，你不信可以去看一下雪球的每年投資總結(jié)，每年會(huì)出現(xiàn)一批股神，但是第二年推薦股票的都不是這些人，2013年銀行股退潮的時(shí)候，不是之前的那個(gè)人，反而是做特斯拉的這批人進(jìn)來，2014年又是換了買了券商股這些人進(jìn)來，每個(gè)階段都會(huì)存在收益特別驚人的一些人，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)真正能創(chuàng)造長(zhǎng)期超額收益的人寥寥無幾的，我們私募基金有個(gè)大佬是景林資產(chǎn)，年化收益率都是將近20%。

　　我再進(jìn)一步解釋一下通用模型，通用模型都是大家很期待的一個(gè)東西，市場(chǎng)是不是存在著圣杯，做交易系統(tǒng)的人對(duì)這個(gè)東西都是孜孜不倦的去追求。從我的理解來說，我認(rèn)為它的市場(chǎng)永恒不變其實(shí)是需要時(shí)間框架來確定的，從理論上來說確實(shí)沒有什么東西可以超長(zhǎng)期增長(zhǎng)，巴菲特是很厲害，但是他到現(xiàn)在也只能做到超過標(biāo)普兩個(gè)點(diǎn)。我認(rèn)為通用模型能在我的生涯中會(huì)創(chuàng)造一個(gè)高收益的東西，以我自己的經(jīng)驗(yàn)，如果你在A股做出來一個(gè)東西，可能它在港股里面也有效，在美股里面也有效，說明它刻劃了一個(gè)市場(chǎng)本質(zhì)，如果你在A股里面有用，在港股里面沒有用，那就是你刻劃了A股的特征給你帶來超額收益。建筑界里面有一句話，就是“少即是多”，通用模型的變量盡可能是越少越好，不要做過多的優(yōu)化，我們吃過這樣的虧。通用模型不能讓你實(shí)時(shí)有效，因?yàn)樗幸粋€(gè)悖論，如果實(shí)時(shí)有效的話，那么全部資金都會(huì)涌進(jìn)來，會(huì)把整個(gè)模型破壞掉。

　　我這里舉一個(gè)例子，就是非常初級(jí)的策略，就是再平衡。最簡(jiǎn)單的再平衡策略，就比如說你設(shè)定股票和債券的比例，你定期去調(diào)整他們的比例，股票漲的多了，你就賣一點(diǎn)買債券，債券漲價(jià)的多了，你就賣一點(diǎn)買股票。如果你發(fā)現(xiàn)在A股里面做，其實(shí)它也是有效的，能保證穿越市場(chǎng)，但是真不能保證你是有效的，你至少在牛市的時(shí)候會(huì)大幅跑輸市場(chǎng)，但是你在熊市里面也會(huì)大幅跑贏市場(chǎng)，長(zhǎng)期來說會(huì)慢慢給你帶來超額收益。

　　第二個(gè)通用模型其實(shí)就是指數(shù)基金，指數(shù)基金有一個(gè)隱含的邏輯，它設(shè)計(jì)的每個(gè)指數(shù)都是有一個(gè)具體的設(shè)計(jì)策略，指數(shù)的樣本更新機(jī)制本身就是一個(gè)選股策略，比如說我們回顧早期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選擇只留下了通用電氣等公司，國內(nèi)也有些機(jī)構(gòu)想推這個(gè)東西，其實(shí)它對(duì)一般的投資者來說是一個(gè)非常好的東西，因?yàn)樗脑O(shè)計(jì)理念就代表著這個(gè)東西能夠保證你獲得一個(gè)市場(chǎng)的平均收益，這個(gè)市場(chǎng)的平均收益是怎么來？就是社會(huì)不斷的螺旋向上發(fā)展來的，但是它有一個(gè)命門，它的假設(shè)是建立在社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)向上的趨勢(shì)，這是美國市場(chǎng)存在的，你在中國市場(chǎng)里面，如果出現(xiàn)政治動(dòng)蕩或者是王朝更替的時(shí)候，這個(gè)邏輯是不會(huì)存在的。

　　另外我提一下，通用的東西必不可少會(huì)涉及到，它市場(chǎng)的本質(zhì)到底是均值回歸還是強(qiáng)者恒強(qiáng)，因?yàn)檫@在學(xué)界里面是長(zhǎng)盛不衰的研究課題，有大量的實(shí)證去證明強(qiáng)者恒強(qiáng)，但是我覺得不一定，因此他們堅(jiān)定的框架是不一樣的。第一種是反轉(zhuǎn)的投資，逆向投資，第二種是趨勢(shì)投資，反轉(zhuǎn)投資，我覺得這個(gè)東西對(duì)你的理念是市場(chǎng)均值回歸的原理，均值回歸就是我預(yù)測(cè)的發(fā)展趨勢(shì)是可預(yù)測(cè)可推崇的，我個(gè)人來看超長(zhǎng)時(shí)間框架內(nèi)均值回歸是更好的選擇。當(dāng)然時(shí)間框架不一樣，我們自己做模型測(cè)試過在中國做反轉(zhuǎn)策略會(huì)比做趨勢(shì)策略潛在收益會(huì)更大，因?yàn)橹袊膬?nèi)幕消息泄露很嚴(yán)重。

　　第四部分，我講特殊模型，就是你認(rèn)為非理性的東西，可能它有一些決定了比如說創(chuàng)業(yè)板或者中小板，其實(shí)創(chuàng)業(yè)板泡沫對(duì)中國是好事情，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能不是很好，原來我是很排斥去找一些階段性的機(jī)會(huì)，就是所謂的特殊模型，但是我后來跟別人在交流的過程中，發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西是一個(gè)個(gè)人能力邊界問題。

　　我再回到特殊模型的定義里面說，它其實(shí)是對(duì)某種現(xiàn)象的精準(zhǔn)描述，如果你對(duì)這個(gè)現(xiàn)象能夠有深刻把握，那可能你在這種階段性的收益里面會(huì)特別地驚人，如果你能看得懂券商賺錢的格局，就是新業(yè)務(wù)，融資融券這些業(yè)務(wù)加杠桿，以及監(jiān)管層對(duì)它們加杠桿的鼓勵(lì)，那么券商股上漲邏輯，你其實(shí)是可以把握得了。

　　從我的理解，特殊模型特征很明顯，它的適用性很有限，你今年的策略可能拿到明年是不行的，因?yàn)檎麄€(gè)黃金是變的，要在局限的時(shí)間，和局限的市場(chǎng)甚至是局限的對(duì)象里面去使用，這種模型它可以很簡(jiǎn)潔，也可以很復(fù)雜，我覺得你做投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，你陷在這個(gè)陷阱里面，你壓根就不知道，你把你賺錢的邏輯歸納為什么理由，比如說你就把創(chuàng)新高的股票，很可能你在不同的市場(chǎng)里面，你就會(huì)被打的很慘。

　　我舉幾個(gè)例子來說，白酒這個(gè)長(zhǎng)期的東西，我們其實(shí)在白酒股票的拐點(diǎn)里，我們是抓得住的，因?yàn)樵谘芯坷锩嫖覀儼l(fā)現(xiàn)最初的白酒一個(gè)消費(fèi)品，沒有投機(jī)的機(jī)會(huì)，最初的興起，確實(shí)是行業(yè)通過長(zhǎng)年的去產(chǎn)能，進(jìn)入到2002年2003年中國開始出現(xiàn)固定資產(chǎn)加速的時(shí)候，白酒也跟隨著，但是白酒有一個(gè)有意思的東西，就是年份酒的概念，這個(gè)東西出現(xiàn)了之后它對(duì)白酒產(chǎn)生了一個(gè)特別重要的影響，就是酒放了越久它就越值錢，這里面我們算了一下價(jià)格，當(dāng)時(shí)53度的飛天茅臺(tái)當(dāng)然是三百多塊錢，到了2012年漲到2000多塊錢，最后又到了600多塊錢，我們算了它正常的CPI，應(yīng)該是在600多塊錢。但是白酒具有投資屬性之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很有意思的事情，酒價(jià)上漲之后，社會(huì)上有很多人士和經(jīng)銷商去自發(fā)囤貨白酒，囤完了之后你到2012年的情況就完全逆轉(zhuǎn)，就是酒價(jià)下降，下降了之后，你就發(fā)現(xiàn)很多之前囤的酒不但不囤，還要拿出來甩庫存，所以當(dāng)時(shí)白酒股的崩潰，你如果知道這里面的特殊情況，你是能夠把握得了，至少你可以躲得掉大幅度殺跌的情況。

　　第二個(gè)例子，剛才邱總已經(jīng)涉及到了，就是并購重組的故事。從2013年起，中國開始慢慢匯集了幾乎對(duì)并購重組特別有利的一些環(huán)境，比如說監(jiān)管層鼓勵(lì)，國務(wù)院還專門發(fā)文來鼓勵(lì)重組，因?yàn)槭菑慕?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度去想的，中國也確實(shí)有并購的需求，因?yàn)橹袊呀?jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，第三是利率高起，當(dāng)時(shí)也因?yàn)?011、2012年殺跌之后，新興成長(zhǎng)股和老的傳統(tǒng)藍(lán)籌股出現(xiàn)了一個(gè)特別大的估值差異，其實(shí)索羅斯在它的書里面也描述過類似的過程。就是高估值的企業(yè)去買低估值的公司，它算的利潤，比如說我這個(gè)公司是30倍，然后去買5倍的公司，然后5倍的公司的利潤馬上就變成了30倍，所以在并購的游戲里面，它是一個(gè)涌動(dòng)期的邏輯，像藍(lán)色光標(biāo)那樣，我只要不停的去收購，那我股價(jià)就會(huì)上去。傳統(tǒng)行業(yè)估值上升，上升了導(dǎo)致新興產(chǎn)業(yè)從20倍差異變成10倍的差異，甚至可能還會(huì)更低，第三像藍(lán)色光標(biāo)這樣的公司，它并購到一定程度的時(shí)候，它的體量會(huì)很大，所以你會(huì)看到藍(lán)色光標(biāo)在一百多倍的估值慢慢回落到二三十倍的估值，從我們的理解來說，其實(shí)絕大部分的都是失敗的，因?yàn)閮冬F(xiàn)不了。這個(gè)其實(shí)是2013年年中的時(shí)候發(fā)現(xiàn)的，我們當(dāng)時(shí)做了一個(gè)特別簡(jiǎn)單的模型去壓住并購重組，但是很可惜，我們自己沒有意識(shí)到這個(gè)并購重組可能是跨兩三年的機(jī)會(huì)，所以當(dāng)時(shí)沒有使用，等到我們2014年末看這個(gè)模型，最后跑成怎么樣的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)兩年快跑了四倍，就漲了300，這個(gè)足夠說明，它在2013、2014年一個(gè)環(huán)境里面，它存在一個(gè)特殊的環(huán)境，能夠讓這個(gè)類型的公司收益上特別卓越，但將來會(huì)不會(huì)變？這個(gè)我是不知道。

　　第三點(diǎn)講一個(gè)有意思的東西，就是A股炒爛股的故事，每一年都有很多爛公司的股票上升，你如果不懂市場(chǎng)的格局會(huì)說市場(chǎng)是非理性，但是往往你會(huì)發(fā)現(xiàn)這里面有一些公司在炒作的時(shí)候真的是發(fā)生了烏雞變鳳凰的事情，確實(shí)不是所有公司是這樣，我們?nèi)绻麆澐止緦?shí)力看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)常在最差的公司里面，收益會(huì)特別驚人，如果有很多工具讓你做空的話，千萬不要做空爛公司，因?yàn)闋€公司經(jīng)常烏雞變鳳凰，讓你吃不了兜著走，這就是王亞偉的領(lǐng)域，就是并購重組。

　　所以，我個(gè)人認(rèn)為對(duì)于你自己不懂的東西，我個(gè)人認(rèn)為還是要先客觀承認(rèn)它的存在。我把2014年上漲最大幅度的股票列了一下，除了大富科技基本面反轉(zhuǎn)之外，其它都是并購重組的，這就是證明了這個(gè)環(huán)境會(huì)不斷促使并購重組發(fā)生的，這就是中國的現(xiàn)實(shí)，我的介紹就到這里，謝謝大家。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　浙江敦和投資總經(jīng)理張志洲：2015年將是波動(dòng)率大幅上升的一年，躺著也可以投資

　　波動(dòng)率上來的時(shí)候，躺著也可以投資，我認(rèn)為2015年是波動(dòng)率大幅上升的一年，目前我們做的比較多的波動(dòng)性套利，我們覺得2015年波動(dòng)率上升不僅是A股市場(chǎng)，而且還包括海外市場(chǎng)，海外大宗商品市場(chǎng)，包括債券市場(chǎng)。

　　至于說原因，我們回過頭看2014年國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，主要是股票、債券、大宗商品，其實(shí)是由于兩個(gè)強(qiáng)大的基石，我們目前看到已經(jīng)有一個(gè)開始動(dòng)搖，而且在兩個(gè)月之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)大的方向性的轉(zhuǎn)變，這種的轉(zhuǎn)變對(duì)國內(nèi)、對(duì)海外的市場(chǎng)同樣會(huì)有沖擊，這兩個(gè)因素是什么呢？

　　2014年國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲的原因：中國式看跌期權(quán)、貨幣政策支持

　　第一個(gè)是去年做投資資產(chǎn)和選擇很重要；第二個(gè)是資產(chǎn)的配置很重要?，F(xiàn)在大家討論的是通縮，全世界的央行，不管他是鷹派還是鴿派，他現(xiàn)在都敢大膽的放水，這就回到了我們剛所說了因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，導(dǎo)致貨幣政策的放水，導(dǎo)致你配置的資產(chǎn)都是空的，你的股票都是做多的。第二個(gè)是國內(nèi)的股票市場(chǎng)出現(xiàn)看跌期權(quán)，這并不是中國出現(xiàn)的，而是在美國出現(xiàn)的，伯南克第一看的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是股市怎么樣，言下之意，就是股市跌了，經(jīng)濟(jì)不好了，他媽的我要要放水了，股市就不跌了，從2009年到現(xiàn)在，在美國市場(chǎng)就存在一個(gè)伯南克看跌期權(quán)，大方向是做多的。

　　但是在2014年，“中國式看跌期權(quán)”也出現(xiàn)，A股的看跌期權(quán)的原因?qū)е率秦泿耪哌€是宏觀調(diào)控的看跌期權(quán)，具體原因是什么我們暫且不說，但是它卻是是存在的?？藦?qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)就是三條原則，去杠桿、不刺激、調(diào)結(jié)構(gòu)，但是新華社的文章把這個(gè)方向給糾正了，說從來沒有什么所謂的克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)，大家不要亂解讀，該溫和刺激還是要溫和刺激，該定向放水還是定向放水，我們當(dāng)時(shí)的理解這是是重大的政策方向轉(zhuǎn)變，這是重大的信號(hào)，之前政府的手腳都綁住了，后來輿論引導(dǎo)，這個(gè)理解是不成立的，大家的理解是錯(cuò)誤的。

　　去年7月份開始放水，PSL一萬億，放到了國開行，就是放水，也就是說中國的放水發(fā)生了。到了8月初，我們又看到另外一個(gè)老虎被處分，后來一直發(fā)文說股市上漲是好的，到了十二月份漲得快了又說快牛不如慢牛好，到了現(xiàn)在就是說要追求一個(gè)有質(zhì)量的牛市，不是瘋牛，而是慢牛，每一次政策調(diào)整都有重大的政治事件發(fā)生，那么我自己個(gè)人理解，中國的A股看跌期權(quán)是政治看跌期權(quán)，推薦胡德平的一篇文章，他是反思75計(jì)劃的教訓(xùn)。第一個(gè)經(jīng)濟(jì)差，大宗商品跌，大宗商品跌，沒有通脹，貨幣政策放松；第二個(gè)是放松后我們的高層是有想法的，這個(gè)想法是基于政治的考慮，形成了一個(gè)看跌期權(quán)，所以說是兩輪驅(qū)動(dòng)，貨幣支持和政治看跌期權(quán)，但是到了2015年我們看到看跌期期權(quán)還不是不太可能取消，兩個(gè)支撐中一個(gè)因素還存在，就是通脹的因素，隨著油價(jià)的下跌，均衡已經(jīng)被打破了，大家可以看到歷史上油價(jià)不管你是大幅上漲還是大幅下跌，后面都會(huì)伴隨著區(qū)域性的金融危機(jī)，目前整個(gè)的全球油價(jià)又創(chuàng)新低，目前的的油價(jià)水平已經(jīng)達(dá)到了很低了，這意味著它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體系中某一個(gè)脆弱點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)傷害已經(jīng)造成了，大家都說是俄羅斯，我覺得未必是俄羅斯。

　　第二個(gè)油價(jià)如果出現(xiàn)大幅上漲后，后面一定會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，所以說原油大宗商品的價(jià)格大幅反彈意味著后面一輪大幅行情上漲已經(jīng)有了支撐因素了，去年不光是中國經(jīng)濟(jì)太差了，美國也不好，歐洲也不行，日本也不行，貨幣政策都在寬松。油價(jià)水平到了一定程度一定會(huì)對(duì)全球金融系統(tǒng)的沖擊一定會(huì)發(fā)生，這個(gè)時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是今年，除了油價(jià)之外，還有日元貶值，日經(jīng)指數(shù)上漲幅度已經(jīng)開始越來越小了，就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)不反映這個(gè)了，還有就是美國的股票的指數(shù)在高位，但是漲的是防御類的股票，高貝塔、強(qiáng)周期的股票都在調(diào)整，指數(shù)漲，但是結(jié)構(gòu)不好，信用系統(tǒng)已經(jīng)體現(xiàn)了全球流動(dòng)性是在緊的狀態(tài)，

　　我們認(rèn)為大概率事件，沖擊帶來的影響，今年第二季度某個(gè)時(shí)點(diǎn)，甚至是一季度的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們可能會(huì)看到全球大宗商品的反彈，沒有通脹，所以我們可以放水，這個(gè)可以階段性的把握住，大致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，我們判斷是二季度中后期的概率比較高，A股可能會(huì)很劇烈波動(dòng)，加杠桿的波動(dòng)性，A股這輪行情是融資買入的行情，波動(dòng)不會(huì)小的，股票市場(chǎng)是以加杠桿的融資買入方式進(jìn)去的，第二個(gè)是大家一致性預(yù)期太強(qiáng)，牛市的預(yù)期太強(qiáng)，預(yù)期太強(qiáng)，一致預(yù)期強(qiáng)了，(就像上海外灘一樣)人多會(huì)踩踏。

　　大方向：波動(dòng)性的種子已經(jīng)產(chǎn)生2015年上半年周期性的板塊是主力下半年偏防御類板塊

　　從大的方向來看，我們認(rèn)為，波動(dòng)性的種子已經(jīng)存在了，市場(chǎng)的上漲慣性都是非常強(qiáng)的，后面的上漲，如果指數(shù)還能創(chuàng)新高，周期性的板塊一定主力，如果指數(shù)上去后，波動(dòng)性出現(xiàn)，在股票下半年可能是偏防御類板塊，如果上下半年的情況是這樣的，中間如果是選股能力很強(qiáng)的話，一定要選扎扎實(shí)實(shí)的業(yè)績(jī)好的標(biāo)的。

　　更長(zhǎng)期對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)的看法：

　　第一個(gè)：中國資產(chǎn)管理的偉大時(shí)代已經(jīng)到來了；

　　第二，資產(chǎn)管理行業(yè)立體化作戰(zhàn)的時(shí)代到來了，我們商品期貨的品種已經(jīng)占主導(dǎo)，如果大家看美國、日本等國家，改革之后，金融衍生品，我們將來會(huì)看到的是，牛市賺錢，熊市也賺錢；

　　第三：中國的私募對(duì)沖基金偉大的時(shí)代到來了

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　景林資產(chǎn)海外基金經(jīng)理張曉剛：海外投資的機(jī)會(huì)

　　海外投資在資金的基本面情況，全球流動(dòng)性在2015年時(shí)比較好的，美國會(huì)退出量化寬松，歐洲持續(xù)保持負(fù)利率，最近逐步討論歐洲版的量寬政策，中國會(huì)逐步進(jìn)入降息降準(zhǔn)通道。海外資金面偏向?qū)捤伞?/p>

　　中美德日十年期國債來看，美國和日本在2007年十年期國債是5%的水平后一直震蕩向下，德國在2007年是4%的水平，日本是1.8%的水平，而現(xiàn)在都下降到1%以下。中國卻從3%增長(zhǎng)到2013年下半年達(dá)到4.8%。過去一年調(diào)整到區(qū)間中位數(shù)。全球流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張的情況下，中國在緊縮，這是因?yàn)橹袊谡{(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而國外資金對(duì)中國經(jīng)濟(jì)特別擔(dān)心，所以過去幾年，中國境外股票的估值在大幅收縮。第一個(gè)大機(jī)會(huì)就是H股的估值提升，我們看全球各個(gè)市場(chǎng)在2014年P(guān)E，H股2014年P(guān)E在7.2倍，2015年預(yù)計(jì)在6.7倍，德國高于中國，日本也高于中國兩倍多。中國的H股指數(shù)在全球來看估值都是非常低的。

　　中國H股指數(shù)在過去十年是怎么走的呢？PE PB在2007年最高，全球經(jīng)融危機(jī)的時(shí)候達(dá)到過10倍以下，而現(xiàn)在只有8.3倍PE，1.25倍PB，達(dá)到歷史低位。H股相對(duì)于A股在過去五年，最近H股相對(duì)A股折價(jià)達(dá)到30%以上。不管是橫向縱向比較，H股都有比較好的投資機(jī)會(huì)。隨著中國GDP在二季度的改善，海外投資者看到基本面改善后，H股也應(yīng)該會(huì)有一個(gè)大規(guī)模的估值修復(fù)。

　　另外一個(gè)大機(jī)會(huì)是海外中國互聯(lián)網(wǎng)股票?？纯葱袠I(yè)狀況，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)仍然保持一個(gè)高速增長(zhǎng)，2013年P(guān)C端從5.9億增長(zhǎng)到6.7億，移動(dòng)端也在增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的收入主要是廣告收入，2014年互聯(lián)網(wǎng)廣告首次超越電視廣告，成為最大的廣告平臺(tái)。電商收入來看，2013年中國電商收入規(guī)模已經(jīng)超過美國成為全球最大電商市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2014年收入規(guī)模還會(huì)保持高速增長(zhǎng)(20%)，如果考慮所有電商廣告、游戲等網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，2013年到2014年增長(zhǎng)了37%，未來三年還會(huì)保持每年25%以上的增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將是中國增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一。中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司都在海外市場(chǎng)，比如阿里巴巴、京東、唯品會(huì)、攜程、去哪兒、途牛、聚美優(yōu)品、58同城、搜房、汽車之家、500彩票網(wǎng)、網(wǎng)上夜總會(huì)YY、陌陌、騰訊、微博、網(wǎng)易、新浪等等。

　　這一類股票在過去表現(xiàn)如何，在2013年有大幅增長(zhǎng)，2014年有一個(gè)震蕩行情。很多互聯(lián)網(wǎng)股票估值目前已經(jīng)處于合理水平。我們公司是以價(jià)值投資為風(fēng)格的，對(duì)便宜的股票特別喜歡，2015年是進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)股票的好年，經(jīng)過了大幅調(diào)整已經(jīng)可以買入。

　　總結(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　明達(dá)資產(chǎn)投資總監(jiān)劉明達(dá)：資本開放創(chuàng)造大牛市

　　看到這個(gè)標(biāo)題的時(shí)候，善于語言的人可能會(huì)覺得有問題，為什么是創(chuàng)造？我們的做投資的，語言能力好不好沒關(guān)系，業(yè)績(jī)做好就好了。我覺得未來一段時(shí)間藍(lán)籌股會(huì)變得稀缺，為什么？我們面對(duì)美好的機(jī)會(huì)我們會(huì)惶恐，需要一股外部力量支持，我最近兩年的時(shí)間在四處走動(dòng)，在北美、中國深圳和北京。我對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)有很多疑問，尤其是華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家在高盛等投行做首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這些華人拿著很高的薪酬，都在唱空中國。

　　2008年我虧錢也是他們“幫忙”的。

　　2008年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)我都自己看，那年春節(jié)我自己去了美國，發(fā)現(xiàn)美國人民過得很好。就像今天很多人制造中國危機(jī)論一樣，但我每個(gè)季度都回去中國最落后的鄉(xiāng)村做一些草根調(diào)查，我發(fā)現(xiàn)其實(shí)他們過得也挺好，很容易實(shí)現(xiàn)幸福。

　　我經(jīng)常自嘲，賺錢很容易，但是很悲哀，因?yàn)橐粋€(gè)數(shù)字往往就會(huì)改變我們的想法。其實(shí)，只是人心在改變。現(xiàn)在政府推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。2014年，李克強(qiáng)總理在博鰲會(huì)議上講到滬港通，香港聯(lián)交所的股票盤中停牌了，盡管后面有很多風(fēng)波，但是未來6個(gè)月我們的資本開放進(jìn)程會(huì)超過所有人的想象。我可以簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)下，外資在未來12個(gè)月會(huì)進(jìn)來1萬億美金。

　　新年，總理的第一次出行到了深圳，去了微眾銀行，他對(duì)于推動(dòng)市場(chǎng)開放利率下行等所有措施都是一致的，就是利率下行。這是為什么我們會(huì)有牛市的原因，整個(gè)社會(huì)的資金成本會(huì)大幅下降。雖然我是中國人，但是我在享受海外的低利率，我在享受海外2.36%的貸款利率，這遠(yuǎn)比國內(nèi)目前的水平低。

　　在資本開放的前提下，在習(xí)李的體制下，推動(dòng)利率持續(xù)下行的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)，全球資本過剩的背景下，有什么道理讓利率高企呢？2015年經(jīng)濟(jì)會(huì)展現(xiàn)低利率的魅力，這是牛市的核心前提。喊口號(hào)是沒有用的，我們有證據(jù)，看得到利率下行的很多細(xì)節(jié)。

　　實(shí)際上，西方的養(yǎng)老基金、企業(yè)年金期望的年回報(bào)不足4%，有幾十萬億美金的規(guī)模在享受這樣的收益率。當(dāng)然，他們期望回報(bào)那么低，卻也不能進(jìn)入中國市場(chǎng)，因?yàn)橛蠶FII額度限制。

　　滬港通是自由流動(dòng)的開始，2015年6月之前，我認(rèn)為我們的資本開放會(huì)有更多動(dòng)作。我認(rèn)為改革的決心和落實(shí)點(diǎn)才是重點(diǎn)，我們應(yīng)該離開題材和上市公司操縱的股票。

　　我未來兩三年我都會(huì)到海外國家看看。2008年以來我們雖然有四萬億，但之后我們都在做收縮。2009年以來制造業(yè)沒有資金流入，而制造業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。我曾在資本主義國家加拿大買了一部車，當(dāng)我在問用哪家公司保險(xiǎn)時(shí)候時(shí)候，他們告訴我說，車險(xiǎn)沒有可選的，只有一家保險(xiǎn)公司。我們不小心碰了一次車，沒有大事，雙方簽完字很快就走了，非常簡(jiǎn)單。他們以為自由競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)達(dá)國家，其實(shí)是寡頭壟斷的集中區(qū)域。我們便宜的銀行股早就實(shí)現(xiàn)了寡頭壟斷。我覺得，微眾銀行可能會(huì)吸引一些屌絲，但是以后主流客戶還會(huì)在四大銀行。

　　市場(chǎng)來看，盡管是巨額申購新股，但也并沒發(fā)生利率大幅上升。很多人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面沒有改變，實(shí)際上2009年之后的收縮就是改變，讓落后的產(chǎn)能得到淘汰，銀行實(shí)行市場(chǎng)化的考核手段也是一個(gè)表現(xiàn)。

　　MSCI在今年6月之前很可能會(huì)進(jìn)入中國，它的配置需求非常大。保險(xiǎn)的配置需求也會(huì)有1萬億的增加。雖然目前市場(chǎng)已經(jīng)漲了不少，但是，銀行現(xiàn)在只有七倍左右的市場(chǎng)率。對(duì)于分紅在5%-6%的銀行來說，未來不僅僅是安邦，所有大的保險(xiǎn)公司在股票行為上很可能都會(huì)收購銀行，特別是上市的中小銀行。2015年的下半年，再想買到6%固定回報(bào)的產(chǎn)品會(huì)很難。這些股票的估值會(huì)提高到10倍或者更高。這也是為什么銀行肯定還會(huì)漲的原因。

　　我預(yù)測(cè)，2015年資本開放擴(kuò)容的空間會(huì)到2萬億，不再是3500億，而且會(huì)迅速進(jìn)來，而不是像現(xiàn)在一樣猶抱琵琶半遮面。

　　我們的老板姓再也不會(huì)跑到四線城市去買一套房，因?yàn)槟莻€(gè)資產(chǎn)的租金成本1%都不到。我去溫哥華買房子，租金回報(bào)是4%。那這些錢去哪兒？2007年的牛市，我們幾千萬老百姓看到股市上漲去買了指數(shù)基金，現(xiàn)在估計(jì)也一樣。我們的工農(nóng)中建那時(shí)候到了30倍的市盈率，這次打折給15倍的市盈率也不高。如果我們的老板姓像買房一樣買股票，那會(huì)是很可怕的。我相信很多中小企業(yè)的老板肯定會(huì)買股票的，但是工農(nóng)中建是肯定不會(huì)賣自己股票的，所以這也是為什么我說以后藍(lán)籌股會(huì)變得稀缺。

　　關(guān)于外資、社保、保險(xiǎn)公司的想法，我都做過一手調(diào)查，大量衍生品的推出，上證50期權(quán)的推出會(huì)加大波動(dòng)。今天22只新股同時(shí)發(fā)行，監(jiān)管層變得越來越聰明，他們用無形之手控制牛市的上漲步伐。如果下半年注冊(cè)制推出后，會(huì)有超過1000家企業(yè)新增上市，這將給中小企業(yè)帶來巨大活力。經(jīng)濟(jì)的繁榮是靠市場(chǎng)的發(fā)展和推動(dòng)，老百姓的資金也會(huì)幫助鑄就企業(yè)的輝煌。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)非常艱難的時(shí)期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會(huì)有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　武當(dāng)資產(chǎn)投資總監(jiān)肖志虎：2015年投資機(jī)會(huì)交流與投資心得分享

　　現(xiàn)在是牛市，時(shí)間一天要當(dāng)平時(shí)一個(gè)月用的，大家的勤奮能讓大家在這一輪行情獲得更豐厚的回報(bào)。

　　武當(dāng)資產(chǎn)在2007年8月成立的，第一只產(chǎn)品大盤在5400點(diǎn)，截至上周末這只產(chǎn)品凈值在23%左右(已經(jīng)扣除了業(yè)績(jī)提成)。

　　從凈值圖來看，業(yè)績(jī)還是可以接受的，幾乎實(shí)現(xiàn)了每年正收益。我們把風(fēng)控放在第一位，追求長(zhǎng)期的復(fù)合收益率。

　　先介紹一下我們對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)研究的基本框架。我們用的主要是DCF的估值定價(jià)模型，實(shí)踐中我們嘗試用它分析宏觀市場(chǎng)的趨勢(shì)，效果來看還不錯(cuò)，整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)成一個(gè)個(gè)股，用這個(gè)模型進(jìn)行分析。模型分成分子和分母，分子主要是自由現(xiàn)金流，分母是加權(quán)平均資本成本。

　　就這個(gè)模型，我們提取了三個(gè)變量——企業(yè)盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、無風(fēng)險(xiǎn)收益率。下面會(huì)反復(fù)提到

　　過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的形式是大規(guī)模的資本輸出，根據(jù)我們模型，整個(gè)市場(chǎng)的自由現(xiàn)金流并沒有太大的變化，市場(chǎng)價(jià)值沒有太大變化，所以市場(chǎng)不漲是有道理的。這輪行情從2013年初就開始了，那個(gè)時(shí)候企業(yè)盈利來看，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型，企業(yè)盈利出現(xiàn)下滑，之前傳統(tǒng)的地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)綁架了銀行和政府，政府也不敢大幅降低流動(dòng)性，只能大幅提高房?jī)r(jià)。那個(gè)時(shí)點(diǎn)，只有風(fēng)險(xiǎn)偏好變量出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，細(xì)分來看，新政府上臺(tái)后反腐、對(duì)食品安全問責(zé)機(jī)制等措施，瞄準(zhǔn)老板姓深惡痛絕的事情逐漸在解決中，如習(xí)主席在就職演說中說的，人民群眾向往的就是我們的目標(biāo)。隨著時(shí)間推進(jìn)，很多東西都發(fā)生了變化，特別是從風(fēng)險(xiǎn)偏好來講，投資者信心大增，這成為影響市場(chǎng)的主要因素。

　　這種行情從2013年一直持續(xù)到2014年下半年，但因?yàn)槿狈α硗鈨蓚€(gè)因素的支持，造成只有小股票上漲的局面。2014年7月開始陸續(xù)公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都大幅低于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利水平的預(yù)期，但是并未造成市場(chǎng)大跌。2015年大家并不看好經(jīng)濟(jì)，過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是靠基建等投資，這種靠資本支出的增長(zhǎng)方式已經(jīng)到了難以為繼的地步。經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，舊的經(jīng)濟(jì)模式要出清，這會(huì)伴著企業(yè)盈利的大規(guī)模下降。從模型來分析，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)現(xiàn)金流并沒有出現(xiàn)明顯的變化，甚至還有轉(zhuǎn)好的可能。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，企業(yè)盈利水平的變量已經(jīng)不是影響市場(chǎng)的主要原因了。

　　無風(fēng)險(xiǎn)收益是最后一個(gè)變量因素。這個(gè)變量出現(xiàn)了比較明顯的好轉(zhuǎn)，一個(gè)典型的數(shù)據(jù)就是融資融券的余額在11月上升到1萬億，現(xiàn)在也穩(wěn)定在1萬億以上。無風(fēng)險(xiǎn)收益上升成為影響市場(chǎng)的主要矛盾，引發(fā)了大盤藍(lán)籌股的行情。這次無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降后背的邏輯是很深刻的，居民配置還有多少是以存款形式存在的？很少，更多是理財(cái)產(chǎn)品，甚至包括P2P，這些資產(chǎn)都不再銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)里面，規(guī)模上有是幾萬億，一旦股市出現(xiàn)賺錢效應(yīng)，這些資金會(huì)涌入。

　　另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)和礦產(chǎn)暴利的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。絕大部分資金很難再進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗麄円呀?jīng)習(xí)慣了每年20%的收益率，很多通過銀行等第三方理財(cái)平臺(tái)或直接尋找機(jī)構(gòu)投資者為他們運(yùn)營，管理自己的資產(chǎn)。他們的資金風(fēng)格都是很激進(jìn)的，規(guī)模體量也不小。

　　2015年的投資機(jī)會(huì)在哪兒呢？我們覺得2015年將是一個(gè)相對(duì)比較均衡的市場(chǎng)，大小盤都會(huì)有機(jī)會(huì)。自下而上選股會(huì)成為勝出的關(guān)鍵。

　　2015年無風(fēng)險(xiǎn)收益率還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，地產(chǎn)、信托等很多居民存款都會(huì)涌入股市，甚至過幾年居民財(cái)富存在的重要形式很可能就是股權(quán)，2015年A股可能會(huì)被納入MSCI指數(shù)，海外資金會(huì)成為一個(gè)重要的資金來源。2015年經(jīng)濟(jì)是大概率探底回升、緩慢復(fù)蘇的過程。

　　2015年及2016年政府大概率會(huì)讓經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，改革紅利是持續(xù)釋放的過程。綜合下來，2015年沒有理由不看好股市行情。2015年一季度，無風(fēng)險(xiǎn)收益率仍是決定市場(chǎng)的最重要變量，所以大盤股行情仍然會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但是不可能一直一枝獨(dú)秀。

　　2015年春節(jié)后或者兩會(huì)后，市場(chǎng)會(huì)相對(duì)進(jìn)入調(diào)整的狀態(tài)，最晚到下半年，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)再次成為市場(chǎng)的矛盾，百花齊放的時(shí)候會(huì)來臨。現(xiàn)在市場(chǎng)的趨勢(shì)主要是邊際資金決定的，融資融券的錢不能投資小標(biāo)的，因而其投資的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域買入的規(guī)模會(huì)比較小，會(huì)找一些邏輯簡(jiǎn)單、清楚的標(biāo)的。這類資金對(duì)于虧損的敏感性也很高，所以也會(huì)傾向于購買足夠便宜的標(biāo)的，所以金融地產(chǎn)應(yīng)該還是融資融券增量資金的首選。

　　傳統(tǒng)行業(yè)不斷去杠桿，金融領(lǐng)域持續(xù)加杠桿。政策希望股市不斷做大做強(qiáng)，才能有更低的融資成本為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)服務(wù)。

　　地產(chǎn)目前有很好的投資機(jī)會(huì)，股價(jià)的位置、估值水平、盈利水平、政策預(yù)期都有很好的機(jī)會(huì)。券商在2007年從頭漲到尾，基本沒有調(diào)整，銀行漲得這么多，但是模型測(cè)算可能達(dá)到15倍的估值，現(xiàn)在卻只有幾倍。

　　除了券商和地產(chǎn)一起，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推動(dòng)力行業(yè)也會(huì)有一些投資機(jī)會(huì)，比如產(chǎn)業(yè)升級(jí)、改善民生、區(qū)域規(guī)劃等傳統(tǒng)行業(yè)中尋找個(gè)股，包括高鐵、核電、新能源汽車、環(huán)保、特高壓、一帶一路、京津冀等，包括一些去偽存真的新興產(chǎn)業(yè)公司。

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