中國基金報記者劉明張佳劉夢張筱翠

　　邱國鷺：投資機會在藍籌對創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀

　　要看2015年，先回顧2014年。為什么去年下半年如火如荼的行情能起來？其實很簡單，有三個原因，內(nèi)因是藍籌股低估，外因是降息降準，市場對流動性預(yù)期，第三原因是前兩個原因合力導(dǎo)致的結(jié)果，是民間資本的重新配置，從券商、基金的開戶數(shù)來看，每個賬戶平均資金量，過去幾個月增量資金來自高凈值客戶。

　　從散戶角度，股票型基金增長不明顯，稍微有點滯后；從機構(gòu)來看，機構(gòu)的增倉不是特別明顯，包括基金公司、保險和一般法人。所以從投資者結(jié)構(gòu)來講，過去三到六個月增量資金一部分來自加杠桿，而本金來自高凈值客戶。

　　2015年先看經(jīng)濟的基調(diào)，整個經(jīng)濟我認為是不瘟不火，不像有些觀點認為那么樂觀，也不悲觀，目前流動性放出來了，中央經(jīng)濟工作會議把保增長當作首要目標，我相信中央政府的資源要在經(jīng)濟現(xiàn)在增速上托底還是綽綽有余。

　　但也不是太樂觀，這要看三駕馬車。首先看出口，2015年的出口不特別好，原因有兩點，第一是大宗商品的價格，油價、鐵礦石跌的很厲害，但中國出口有一半到第三世界國家，但第三世界國家對能源價格依賴很強，石油賣不掉，對中國進口就會下降，第二個原因是美國國內(nèi)消費和美國從中國進口的趨勢原來都是同步，但過去兩三年出現(xiàn)分化，體現(xiàn)出中國經(jīng)濟低端出口的競爭力在下降，另外美國國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)的改變，高端行業(yè)在本土，IT創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)對中國進口的依賴不明顯。

　　從消費來看，在廣大的中西部表現(xiàn)會不錯，但客觀來看，比如安徽省的零售，安徽省的投資領(lǐng)先零售一年，之間的粘合度很好，在很多中西部省份，經(jīng)濟有八成靠投資拉動，投資不行，過一年消費就體現(xiàn)出來。其實消費是車，不是馬，自己拉動不容易。

　　第三最復(fù)雜的是投資，過去二、三十年的主動推力，其中是靠產(chǎn)能擴張和承接國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程。但今后工業(yè)投資增長很難，因為勞動力、環(huán)保、土地成本上來、貨幣升值等成本因素，決定不可能靠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能擴張來推動投資，所以工業(yè)投資不會太強。而地產(chǎn)過去是主推力。大家都說中國地產(chǎn)有一點泡沫，其實有一點泡沫是分成兩部分，在三四線供應(yīng)過大，而一線和部分二線是價格偏高，其實供求基本平衡，甚至北上廣深是供不應(yīng)求。地產(chǎn)不是傳統(tǒng)泡沫，不是供應(yīng)量大價格高的情況。所以中國的地產(chǎn)泡沫在結(jié)構(gòu)分化的情況崩盤的概率不大，但值得注意的是，看地產(chǎn)公司的銷售，一二線城市占比較大，所以對地產(chǎn)影響不大，不過從鋼筋、水泥上游產(chǎn)業(yè)鏈來講，是三四線城市決定供應(yīng)量，但三四線城市的庫存在那里，人口在流失，需求不在那里，這一次降息降準能有多大的直接的拉動力度，這有待觀察。從整個國民經(jīng)濟來講，對利率不敏感，只有房地產(chǎn)對利率敏感，所以降息降準是否刺激經(jīng)濟，關(guān)鍵需求端看地產(chǎn)的新開工量，三四線城市是否會有反應(yīng)，我認為初期反應(yīng)不會太明顯，但多次降息降準會有效果。

　　有人說，藍籌股股價漲了80%，但基本面沒改善。其實這很正常，我寫過“三種杠桿四種周期”，第一波行情起來一定是金融股，和杠桿沒關(guān)系，基本大行情的第一步?jīng)]有基本面的支持，純粹是估值修復(fù)的過程，第二波能不能轉(zhuǎn)移到運營杠桿和經(jīng)濟起來，關(guān)鍵是看地產(chǎn)、基建投資對利率的敏感性，今后三到五年的大主題是地方政府的融資轉(zhuǎn)為中央政府的融資，或是地方政府融資中央政府來擔保，之前8%的利率融資降到3%。

　　總體而言，投資來看，工業(yè)投資不行，地產(chǎn)投資初期不一定，房地產(chǎn)銷售是開工的領(lǐng)先指標，如果繼續(xù)持續(xù)，大家會更樂觀，看庫存的去化。第三看基建投資，基建投資是托底，但不樂觀，主要看資金來源，資金到賬需要時間，所以瓶頸不是項目，是資金。

　　去年下半年，大多數(shù)內(nèi)陸省份的財政收入增長情況不好，更為要命的是三百個城市賣地收入同比下降大于40%，土地是地方政府的硬通貨，除非有非常快的投融資體制的改革，但不是立竿見影，是系統(tǒng)工程，完成之前是否會有剛性兌付事件。我認為2015年會是風(fēng)險年，伴隨著1萬億的杠桿，杠桿是雙刃劍，這一輪行情起來是中國第一次有杠桿的牛市，還要看到銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，杠桿遠超過券商兩融，一旦波動引起強行平倉，所以短期價格波動沒法控制。

　　2015年總體來看，經(jīng)濟不是太樂觀，但股票投資并不悲觀，這還是個估值修復(fù)的過程，很多人說創(chuàng)業(yè)板和藍籌股修復(fù)過程完成，上證指數(shù)漲了75%，藍籌股平均翻一倍，創(chuàng)業(yè)板算是持平，指數(shù)還是在1500點左右，很多人認為個股調(diào)整結(jié)束了，但我認為并沒有結(jié)束。我對創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀，創(chuàng)業(yè)板的分化很明顯，有的企業(yè)過去幾年利潤有30%的增長，而有的是負增長，創(chuàng)業(yè)板平均PE是七八十倍，我認為三十個公司中只有一個能支撐這樣的增長。

　　從藍籌股來看，萬科、浦發(fā)、中國建筑等我喜歡的股票，原來3倍多的估值，和創(chuàng)業(yè)板差20倍，現(xiàn)在這些藍籌股的PE回歸到7、8倍，和創(chuàng)業(yè)板還差10倍。我認為這些行業(yè)格局很清晰，龍頭地位誰也顛覆不了，你們認為是夕陽行業(yè)，但我認為中國經(jīng)濟還是很堅挺，發(fā)展二十年，每年增長5%就行了。我認為藍籌股還有很好的投資機會，小股票的話，要注意看最近很多重組的打開是跌停的，這是個信號，產(chǎn)業(yè)資本是聰明的，今后不繼續(xù)玩，有結(jié)構(gòu)性專戶在里面做，內(nèi)在風(fēng)險很大，自信看，新進來的資金，券商開戶平均體量40幾萬，高凈值客戶很多，他們很多是做實業(yè)的，所以我對股市不悲觀，那些客戶里面有一些中小地產(chǎn)老板三四線城市賣房之后不拿地，這個時候就去買股票，整天受銀行剝削，自己一年才賺一千萬，那就直接買銀行股。

　　2013年9月，藍籌股低點的時候，我看空電影和手游，看多金融，三五年內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融不可能顛覆銀行。我現(xiàn)在最希望個股賣空，一旦個股賣空，你可以看到創(chuàng)業(yè)板開始跳水，其實券商考慮做互換，做個衍生品賣空小股票肯定有很多需求。我認為2015年投資有機會，核心看降息降準的時間、頻度和力度，就這一個指標，決定了地產(chǎn)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)銷售持續(xù)復(fù)蘇之后，看房地產(chǎn)新開工有沒有復(fù)蘇。所以我認為今年藍籌股有反復(fù)，但有機會，我將和國信發(fā)一個私募，高瓴資本領(lǐng)先認購5個億，有了正確的投資方法，資本都是來找你的。

　　現(xiàn)在的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移剛剛開始，這一波行情短期看民間財富的配置轉(zhuǎn)移，長期看國際資本的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在美國歐洲日本的凈資產(chǎn)大概150萬億美元，在中國市場的配置1%不到，如果拿個2%過來，那就是3萬億，所以現(xiàn)在是剛剛開始。

　　從估值來看，滬深300的PE是十三四倍，是市值加權(quán)的PE，如果看中位數(shù)是不便宜的，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板是不便宜的，但有一部分低估的修復(fù)沒完成，2015年看利潤增長不可能，但個別個股可以預(yù)期。中國的工業(yè)企業(yè)利潤銷售和工業(yè)附加值是高度相關(guān)的，工業(yè)增加值在8%的時候，企業(yè)銷售收入總體增長是零，現(xiàn)在你希望銷售增長利潤增長很快是不要指望的，你要指望估值的拉升。

　　那么，什么樣的股票有估值抬升的空間，美國經(jīng)過16年的熊市，股票的末日，平均PE7倍，利率往上加，中國民間利率18%，未來實際利率敏監(jiān)理呂往下走，利潤大增長過去了，這個時候是找估值修復(fù)的時候，看哪個領(lǐng)域有估值修復(fù)的空間，PE15倍是合理的，中國找股票我喜歡招很便宜的，三四倍，行業(yè)格局很清晰，三四家在做，團購很多都死了，真正的機會在藍籌。

　　我認為這就像美國的1982年，美國1982年也經(jīng)歷了16年的熊市，美國的平均PE是7倍，美國當時的利率是18%，開始往上漲，但是中國的利率是7%，但是民間利率是很高，你指利潤是怎么樣一個大增長，我覺得這個時代已經(jīng)過去了，你現(xiàn)在是找估值修復(fù)的時候，而不是找利潤增長的時候。你就看哪一個領(lǐng)域還有估值修復(fù)的空間，我一直認為中國合理的PE在15倍之內(nèi)是可以接受的，歐洲這么慢，它15倍的PE都可以支撐，我們?yōu)槭裁床荒苤?？我們?4億人有很多產(chǎn)品，在中國我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE，此外，行業(yè)格局很清晰，“數(shù)月亮不數(shù)星星”，這個行業(yè)就一兩個人來做，不像這兩年很火的P2P有兩千家在做，你知道誰能做好？新興產(chǎn)業(yè)確實發(fā)展起來了，但是我一直說一將功成萬骨枯，創(chuàng)業(yè)板也可能是一將功成萬骨枯的，所以真正的機會還是在藍籌。

　　博道投資莫泰山：市場還有進一步的機會

　　莫泰山：首先，感謝國信證券，盛況空前的現(xiàn)場，來之前沒想到這么多人來，很榮幸，國信的會更國信的股票一樣，股票買不著，會議進不來。

　　市場是難預(yù)測的，所謂的新年展望其實是投資者所交的作業(yè)。

　　做股票越做到后面，其實發(fā)現(xiàn)市場是很難預(yù)測的，甚至有人提出關(guān)于測不準原理，其實也一定程度上適用市場的，所以所謂的展望是每年都要交的作業(yè)，我也要交這個作業(yè)，每一位投資股市的人都要交這個作業(yè)。我是一份作業(yè)，我把我的作業(yè)交給大家看一下，最后市場判下來，也不知道誰高，所以僅僅是一份作業(yè)。

　　2014年行情產(chǎn)生的原因：第一，市場流動性增強；第二，投資者預(yù)期提升；第三個就是資產(chǎn)利率的下行；第四個就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移；第五個就是場外資金和海外資金的入市。

　　在開講之前，我來簡單地說一下一個等式，就是股票價格等于每股盈利乘以市盈率，就是P=EPS*PE，這揭示了理想股票價格的兩個方向，盈利的增長是和上市公司的基本面相關(guān)的，換句話說就是股票的價格和公司每年的盈利增長有關(guān)，第二個因素就是PE，影響PE的因素可能就很多，它可能跟流動性有關(guān)，公司的盈利不增長，基本面的改善，但是市場的流動性增加了，同樣的東西，這個時候大家愿意付更高的價錢，這個時候股票也會漲，另一個是市場的預(yù)期，東西還是一個東西，中國平安還是中國平安，但是大家的預(yù)期變了，這個時候的中國平安看起來更美好，這個時候大家愿意給中國平安更高的市盈率，這個時候也會驅(qū)動股價的上升。

　　所以講到這里，這輪行情其實從去年七月份就開始了，走了已經(jīng)大概有半年的時間，到目前為止，還是單輪驅(qū)動，到目前為止，我們沒有看到基本面的改善，還是圍繞PE估值做文章，比如說改革提升了風(fēng)險偏好，大家的預(yù)期越來越好，覺得有希望；第二就是六月之前，大家的預(yù)期是很悲觀的，或者說預(yù)期很糟糕，但是央行創(chuàng)造了很多新型貨幣工具，在某個新的時點，比如說PSL出來之前，我說，這個風(fēng)險好像下降了，我打個比方，就像一個人得了心臟病，病發(fā)作的時候，這個PSL就在你病發(fā)作的時候就給你拉走送到醫(yī)院，這個時候?qū)?jīng)濟硬著落的預(yù)期風(fēng)險在下降，第三個就是資產(chǎn)利率的下行，第四個就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，這個市場已經(jīng)談?wù)摵芏嗔?；第五個就是場外資金和海外資金的入市，所以說我們來回顧的話，就是這幾個因素帶來的行情，這幾個因素大部分和預(yù)期有關(guān)，和流動性有關(guān)，所以其實去年行業(yè)內(nèi)有一篇報告很有名的，國泰君安的一個黃燕銘的研究所長，有一份很有意思的報告，他寫了一篇文章叫做《股票價格不是樹上的花兒》，他的意思就是股票開不開花兒不重要，重要的是投資人心里要開花，投資者心里開花兒很重要，所以說過去半年的時間里，大家心里的花兒都開了，剛才是回顧。隨著這一輪行情的啟動以來，爭議還是很懂的，主要還是圍繞基本面不好的情況下能不能有一輪持續(xù)的、比較大的行情。

　　A股行情類似1996年到2001年的單輪驅(qū)動行情和2008年美國次貸危機至今的行情；不應(yīng)看做是簡單的市場躁動，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤改善的信號；而更重要的是基于對改革的信心，基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢。

　　所以說會走哪條道路，可能認可比較多的第一種看法，是類似于1996年到2001年，那時候經(jīng)濟也不好，幾年下來經(jīng)濟下了一半，當然利率也降了超過一半，但是股市幾年下來漲了百分之兩百，所謂弱經(jīng)濟、強股市的組合，就是說如果大家回憶過去的話，就會強烈感受到1996到2001年的行情和2006、2007年的行情是沒辦法比的，從漲幅角度來講，從行情把握的容易讀度來講，都是沒辦法比的，核心的原因就是1996年那一輪行情是一輪單論驅(qū)動的行情，而2006、2007年是雙輪驅(qū)動的行情。

　　第二個是觀點類似于2008年美國次貸危機以后，通過大幅度的降息，量化寬松以后的，通過量化寬松帶來實體經(jīng)濟的恢復(fù)，先有貨幣的寬松，成功幫助經(jīng)濟完成去杠桿，然后有實體經(jīng)濟的穩(wěn)健復(fù)蘇，行情持續(xù)時間會比較長，走得會比較健康。

　　以目前看來，還很難對兩種判斷做出取舍，基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和長期性，基于改革效果需逐步見效的認識，短期1-2年的時間內(nèi)我們確實應(yīng)該看不到中國經(jīng)濟全面、系統(tǒng)的復(fù)蘇，從這一角度看，第一種觀點有一定道理；但本輪行情中，部分周期性行業(yè)股價已經(jīng)開始啟動的現(xiàn)實，結(jié)合微觀的證據(jù)，我們不應(yīng)看做是簡單的市場躁動，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤改善的信號。而更重要的是，基于對改革的信心，基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢，我們似乎更應(yīng)該支持第二種觀點。