陳宏超表示，回顧美國上世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)增速下了一個臺階，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經(jīng)濟(jì)形勢非常相似?？偨Y(jié)下來，2015年海外中國的投資機(jī)會有兩塊——H股的修復(fù)行情，已經(jīng)海外中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。

　　上善若水投資總監(jiān)侯安楊：牛市至少走了一半過程

　　目前我對市場的理解，我個人認(rèn)為是牛市至少是走了一半的過程，如果你非要讓我用一個比例來說，我認(rèn)為是一個百分之六七十。

　　這是有依據(jù)的，其實(shí)邱總說的總體估值是有高有低，創(chuàng)業(yè)板PE是60倍，中小板、中證500是36倍，滬深是13倍，確實(shí)有高有低，但也不會簡單把成長股和價值股體系拿來同一個數(shù)去估值，第二個因素是市場情緒，看今天的現(xiàn)場，可以看出市場情緒很熱，這不是市場底部的表現(xiàn)，市場底部都是偷偷進(jìn)場，而現(xiàn)在遍地都是股神，這個時候我坦承我會跑輸大媽，我個人喜歡不瘟不火的市場以及熊市。另外一個因素是，當(dāng)前新增資金很多，在牛市中很明顯的表現(xiàn)是板塊輪動，前陣子金融股很high，公募切換到金融股，節(jié)后公募的表現(xiàn)，和原來滿手都是小盤股的表現(xiàn)不一樣，去年12月很多股票是受到公募基金流動性的擠兌，出現(xiàn)一些下跌，所以一過了年，小股票就表現(xiàn)比大股票好。

　　很多人金融股感興趣，我們做了一點(diǎn)研究，我認(rèn)為金融是一次性的修復(fù)行情，券商、保險的安全邊際非常有限，銀行股還有很多利好沒有兌現(xiàn)，比如43號文去年出來，城投債新增銳減，這里面的利好沒有兌現(xiàn)，另外降準(zhǔn)利好沒有兌現(xiàn)，個人比較喜歡銀行股。

　　今年個人傾向二線股，牛市炒二線股是比較常見，一線股追意義不大，但是我們做了很多二線股的配置，100億市值附近，這些公司代表中國經(jīng)濟(jì)力量，而且價格合適，我傾向這里面的機(jī)會，有大機(jī)會的是大宗商品，價格季度波動，我們在努力的做研究。

　　我簡單講一下方法論的東西，總的來說我認(rèn)為投資體系緊要的東西，我個人認(rèn)為如果你超越了工具的限制之后，比如說你熟悉了財務(wù)，熟悉了市場一些情況之后，可能你的方法論是更上乘的東西，是主要的，方法論是模型的模型，每個人在選股的時候是有模型的選擇，你依據(jù)什么樣的模型，你說你喜歡什么股，都是對模型的選擇，你用模型選擇了標(biāo)的，但是其實(shí)在模型之上還有模型的模型，這個是方法論的東西，總的來說方法論是有兩個層次的，有兩種不同的方法論。

　　第一種，我稱之為開放式的方法論，總的一個東西是跟著時間在變的，這是一個很典型的例子，是索羅斯，他今天可以看空，明天可以說看多，這個情況就不太一樣，這里面也是堅持一個不變的核心，比如說你做趨勢控制，最常見的就是對趨勢的認(rèn)可，我認(rèn)為在這個方法論上沒有一個對和錯，但是確實(shí)有一個表現(xiàn)形式的差異。

　　第二種，我稱之為信仰型的方法論，在做投資，邱總肯定是做信仰型的方法論，就是我堅定做低估值的東西，大家去看一下巨潮價值指數(shù)和巨潮成長指數(shù)，其實(shí)最后跑贏的是巨潮價值指數(shù)。

　　方法論這個東西，我個人起了一個特別詩意的名字和題目，就是“存在與時間”。其實(shí)，這里面我提了兩個東西，一是我先認(rèn)同它的存在，比如說邱總不認(rèn)同創(chuàng)業(yè)板的估值，其實(shí)我個人也不太認(rèn)同它的估值，但是我覺得創(chuàng)業(yè)板的估值里面有一些內(nèi)在的東西在決定，只不過可能我對它的認(rèn)識沒有那么深，所以我即使不參與它，我也不會亂去否定它。不是跟邱總在唱對臺戲，這是理念的差異，我見到一個東西，至少我先認(rèn)同它存在，如果我真是看不懂，我真是放棄它，就是這個意思，好比說我真的是不懂建筑股的PE為什么能給十幾倍，因?yàn)樗默F(xiàn)金流不是永續(xù)了，所以我不去參與它。

　　第二，你在你的能力圈選一個自己能把握住的，我們有時候會發(fā)現(xiàn)絕大部分我們是高估自己的。有一個調(diào)查是哈佛教授做的，他說你認(rèn)為你對公司的一個貢獻(xiàn)比例是多少？他在一個公司里面做，結(jié)果最后加和的比例是300%，也就是說幾乎所有人都高估了自己對這個公司的貢獻(xiàn)，在能力圈里面，我們也同樣存在這個問題。比如說，我舉幾個例子，特別的挑戰(zhàn)價值投資者，因?yàn)橐姷剿械母呤?，門派很不一樣，比如說“擇時”這是學(xué)院派不接受的理念，但是我確實(shí)是看到擇時做的很成功的人。比如說高換手率，王亞偉一年換手400%。所以這里面其實(shí)很多東西蠻挑戰(zhàn)你的理念，關(guān)鍵你要對自己有一個認(rèn)識。第二點(diǎn)是時間，其實(shí)我個人總結(jié)，我們做投資一定脫離不了時間框架的限制，這在技術(shù)分析流派里會很常見，我看周K線看日K線，但是在價值投資里面，你會經(jīng)?？吹狡鋵?shí)某一個因素是一個長期因素，但是你在做短期的投資，理念可能依據(jù)了特別長期的理念，比如你說中國老齡化的事情，這是很長期的事情，這個時間框架跟影響因素不匹配導(dǎo)致的。

　　從投資的比例來說，二級市場其實(shí)是一個流動性非常好的地方，因?yàn)樗o你自由選擇時間框架的權(quán)利，從我的理解來說，只要是選擇權(quán)，它都應(yīng)該是有價值的。大衛(wèi)斯文森對低流動性市場有偏愛，這個市場定價錯相對來說概率會比高流動性市場高一點(diǎn)，但是我們又換一個角度思考，高流動性市場它有什么有點(diǎn)，給了一個時間選擇框架的有限，比如說你買云南白藥十年賺了很多錢，但你在做天使投資的時候，你基本上都是以跨年甚至好幾年的投資框架來定的，它沒有給你一個選擇權(quán)利，當(dāng)給你選擇權(quán)的時候，這個選擇權(quán)是有價值的。

　　如何認(rèn)識市場？我認(rèn)為這是個非線性的市場。舉個例子，你試圖在很多變量做把握的時候，比如說股票又好又便宜的時候，它其實(shí)是一個緯度，你不小心加一個緯度進(jìn)去，這東西可能就變得面目全非，如同芒格說的多元文化思維，其實(shí)你具備了這個學(xué)科的思維，跟你不具備這個思維的時候，可能你對世界的認(rèn)識會有很大的差別。

　　我舉個例子來說，比如說大眾點(diǎn)評，它在PC時代它的價值跟在移動時代價值是不可同日而語，其實(shí)就是加了一個移動的緯度，加了這個東西就產(chǎn)生了一個翻天覆地的變化，至少在大眾點(diǎn)評這個公司的價值來說是不太一樣的。更極端的例子其實(shí)有一本書叫做《集裝箱改變世界》，很多東西其實(shí)在今天預(yù)測的時候，明天會因?yàn)槟骋粋€小的因素加進(jìn)來，就不太一樣。

　　所以在這個認(rèn)識的世界里面，我個人在這個模型里面有兩個思路，一個我稱之為是通用模型，你去用來尋找解釋長期超額收益的東西，但是這個通用模型，我用綠色的線來表示市場，用紅色的線表示模型，像這種通用的模型里面，它其實(shí)可能更多的是借助演繹法，比如說你是做價值投資，你要對價值有一個先期的認(rèn)識，然后對它進(jìn)行演繹，這個時候通用模型最常見的一點(diǎn)是它可能不是時時有效的，就是它在吻合長期的周期里面表現(xiàn)還行，能讓你帶來長期超額收益，但是它不是長期有效的，特殊的模型其實(shí)就在線形的世界里面，它某個片段沒有新加進(jìn)來，你找出一個東西它就能夠解釋得特別好。

　　其實(shí)你在這個市場里面會發(fā)現(xiàn)某個階段都會存在著創(chuàng)造特別驚人的機(jī)構(gòu)和個人，但是很快就會退潮，你不信可以去看一下雪球的每年投資總結(jié)，每年會出現(xiàn)一批股神，但是第二年推薦股票的都不是這些人，2013年銀行股退潮的時候，不是之前的那個人，反而是做特斯拉的這批人進(jìn)來，2014年又是換了買了券商股這些人進(jìn)來，每個階段都會存在收益特別驚人的一些人，但是你會發(fā)現(xiàn)其實(shí)真正能創(chuàng)造長期超額收益的人寥寥無幾的，我們私募基金有個大佬是景林資產(chǎn)，年化收益率都是將近20%。

　　我再進(jìn)一步解釋一下通用模型，通用模型都是大家很期待的一個東西，市場是不是存在著圣杯，做交易系統(tǒng)的人對這個東西都是孜孜不倦的去追求。從我的理解來說，我認(rèn)為它的市場永恒不變其實(shí)是需要時間框架來確定的，從理論上來說確實(shí)沒有什么東西可以超長期增長，巴菲特是很厲害，但是他到現(xiàn)在也只能做到超過標(biāo)普兩個點(diǎn)。我認(rèn)為通用模型能在我的生涯中會創(chuàng)造一個高收益的東西，以我自己的經(jīng)驗(yàn)，如果你在A股做出來一個東西，可能它在港股里面也有效，在美股里面也有效，說明它刻劃了一個市場本質(zhì)，如果你在A股里面有用，在港股里面沒有用，那就是你刻劃了A股的特征給你帶來超額收益。建筑界里面有一句話，就是“少即是多”，通用模型的變量盡可能是越少越好，不要做過多的優(yōu)化，我們吃過這樣的虧。通用模型不能讓你實(shí)時有效，因?yàn)樗幸粋€悖論，如果實(shí)時有效的話，那么全部資金都會涌進(jìn)來，會把整個模型破壞掉。

　　我這里舉一個例子，就是非常初級的策略，就是再平衡。最簡單的再平衡策略，就比如說你設(shè)定股票和債券的比例，你定期去調(diào)整他們的比例，股票漲的多了，你就賣一點(diǎn)買債券，債券漲價的多了，你就賣一點(diǎn)買股票。如果你發(fā)現(xiàn)在A股里面做，其實(shí)它也是有效的，能保證穿越市場，但是真不能保證你是有效的，你至少在牛市的時候會大幅跑輸市場，但是你在熊市里面也會大幅跑贏市場，長期來說會慢慢給你帶來超額收益。

　　第二個通用模型其實(shí)就是指數(shù)基金，指數(shù)基金有一個隱含的邏輯，它設(shè)計的每個指數(shù)都是有一個具體的設(shè)計策略，指數(shù)的樣本更新機(jī)制本身就是一個選股策略，比如說我們回顧早期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選擇只留下了通用電氣等公司，國內(nèi)也有些機(jī)構(gòu)想推這個東西，其實(shí)它對一般的投資者來說是一個非常好的東西，因?yàn)樗脑O(shè)計理念就代表著這個東西能夠保證你獲得一個市場的平均收益，這個市場的平均收益是怎么來？就是社會不斷的螺旋向上發(fā)展來的，但是它有一個命門，它的假設(shè)是建立在社會發(fā)展趨勢向上的趨勢，這是美國市場存在的，你在中國市場里面，如果出現(xiàn)政治動蕩或者是王朝更替的時候，這個邏輯是不會存在的。

　　另外我提一下，通用的東西必不可少會涉及到，它市場的本質(zhì)到底是均值回歸還是強(qiáng)者恒強(qiáng)，因?yàn)檫@在學(xué)界里面是長盛不衰的研究課題，有大量的實(shí)證去證明強(qiáng)者恒強(qiáng)，但是我覺得不一定，因此他們堅定的框架是不一樣的。第一種是反轉(zhuǎn)的投資，逆向投資，第二種是趨勢投資，反轉(zhuǎn)投資，我覺得這個東西對你的理念是市場均值回歸的原理，均值回歸就是我預(yù)測的發(fā)展趨勢是可預(yù)測可推崇的，我個人來看超長時間框架內(nèi)均值回歸是更好的選擇。當(dāng)然時間框架不一樣，我們自己做模型測試過在中國做反轉(zhuǎn)策略會比做趨勢策略潛在收益會更大，因?yàn)橹袊膬?nèi)幕消息泄露很嚴(yán)重。

　　第四部分，我講特殊模型，就是你認(rèn)為非理性的東西，可能它有一些決定了比如說創(chuàng)業(yè)板或者中小板，其實(shí)創(chuàng)業(yè)板泡沫對中國是好事情，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能不是很好，原來我是很排斥去找一些階段性的機(jī)會，就是所謂的特殊模型，但是我后來跟別人在交流的過程中，發(fā)現(xiàn)這個東西是一個個人能力邊界問題。

　　我再回到特殊模型的定義里面說，它其實(shí)是對某種現(xiàn)象的精準(zhǔn)描述，如果你對這個現(xiàn)象能夠有深刻把握，那可能你在這種階段性的收益里面會特別地驚人，如果你能看得懂券商賺錢的格局，就是新業(yè)務(wù)，融資融券這些業(yè)務(wù)加杠桿，以及監(jiān)管層對它們加杠桿的鼓勵，那么券商股上漲邏輯，你其實(shí)是可以把握得了。

　　從我的理解，特殊模型特征很明顯，它的適用性很有限，你今年的策略可能拿到明年是不行的，因?yàn)檎麄€黃金是變的，要在局限的時間，和局限的市場甚至是局限的對象里面去使用，這種模型它可以很簡潔，也可以很復(fù)雜，我覺得你做投資最大的風(fēng)險，你陷在這個陷阱里面，你壓根就不知道，你把你賺錢的邏輯歸納為什么理由，比如說你就把創(chuàng)新高的股票，很可能你在不同的市場里面，你就會被打的很慘。

　　我舉幾個例子來說，白酒這個長期的東西，我們其實(shí)在白酒股票的拐點(diǎn)里，我們是抓得住的，因?yàn)樵谘芯坷锩嫖覀儼l(fā)現(xiàn)最初的白酒一個消費(fèi)品，沒有投機(jī)的機(jī)會，最初的興起，確實(shí)是行業(yè)通過長年的去產(chǎn)能，進(jìn)入到2002年2003年中國開始出現(xiàn)固定資產(chǎn)加速的時候，白酒也跟隨著，但是白酒有一個有意思的東西，就是年份酒的概念，這個東西出現(xiàn)了之后它對白酒產(chǎn)生了一個特別重要的影響，就是酒放了越久它就越值錢，這里面我們算了一下價格，當(dāng)時53度的飛天茅臺當(dāng)然是三百多塊錢，到了2012年漲到2000多塊錢，最后又到了600多塊錢，我們算了它正常的CPI，應(yīng)該是在600多塊錢。但是白酒具有投資屬性之后，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的事情，酒價上漲之后，社會上有很多人士和經(jīng)銷商去自發(fā)囤貨白酒，囤完了之后你到2012年的情況就完全逆轉(zhuǎn)，就是酒價下降，下降了之后，你就發(fā)現(xiàn)很多之前囤的酒不但不囤，還要拿出來甩庫存，所以當(dāng)時白酒股的崩潰，你如果知道這里面的特殊情況，你是能夠把握得了，至少你可以躲得掉大幅度殺跌的情況。

　　第二個例子，剛才邱總已經(jīng)涉及到了，就是并購重組的故事。從2013年起，中國開始慢慢匯集了幾乎對并購重組特別有利的一些環(huán)境，比如說監(jiān)管層鼓勵，國務(wù)院還專門發(fā)文來鼓勵重組，因?yàn)槭菑慕?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度去想的，中國也確實(shí)有并購的需求，因?yàn)橹袊呀?jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，第三是利率高起，當(dāng)時也因?yàn)?011、2012年殺跌之后，新興成長股和老的傳統(tǒng)藍(lán)籌股出現(xiàn)了一個特別大的估值差異，其實(shí)索羅斯在它的書里面也描述過類似的過程。就是高估值的企業(yè)去買低估值的公司，它算的利潤，比如說我這個公司是30倍，然后去買5倍的公司，然后5倍的公司的利潤馬上就變成了30倍，所以在并購的游戲里面，它是一個涌動期的邏輯，像藍(lán)色光標(biāo)那樣，我只要不停的去收購，那我股價就會上去。傳統(tǒng)行業(yè)估值上升，上升了導(dǎo)致新興產(chǎn)業(yè)從20倍差異變成10倍的差異，甚至可能還會更低，第三像藍(lán)色光標(biāo)這樣的公司，它并購到一定程度的時候，它的體量會很大，所以你會看到藍(lán)色光標(biāo)在一百多倍的估值慢慢回落到二三十倍的估值，從我們的理解來說，其實(shí)絕大部分的都是失敗的，因?yàn)閮冬F(xiàn)不了。這個其實(shí)是2013年年中的時候發(fā)現(xiàn)的，我們當(dāng)時做了一個特別簡單的模型去壓住并購重組，但是很可惜，我們自己沒有意識到這個并購重組可能是跨兩三年的機(jī)會，所以當(dāng)時沒有使用，等到我們2014年末看這個模型，最后跑成怎么樣的時候，你就發(fā)現(xiàn)兩年快跑了四倍，就漲了300，這個足夠說明，它在2013、2014年一個環(huán)境里面，它存在一個特殊的環(huán)境，能夠讓這個類型的公司收益上特別卓越，但將來會不會變？這個我是不知道。

　　第三點(diǎn)講一個有意思的東西，就是A股炒爛股的故事，每一年都有很多爛公司的股票上升，你如果不懂市場的格局會說市場是非理性，但是往往你會發(fā)現(xiàn)這里面有一些公司在炒作的時候真的是發(fā)生了烏雞變鳳凰的事情，確實(shí)不是所有公司是這樣，我們?nèi)绻麆澐止緦?shí)力看，你會發(fā)現(xiàn)經(jīng)常在最差的公司里面，收益會特別驚人，如果有很多工具讓你做空的話，千萬不要做空爛公司，因?yàn)闋€公司經(jīng)常烏雞變鳳凰，讓你吃不了兜著走，這就是王亞偉的領(lǐng)域，就是并購重組。

　　所以，我個人認(rèn)為對于你自己不懂的東西，我個人認(rèn)為還是要先客觀承認(rèn)它的存在。我把2014年上漲最大幅度的股票列了一下，除了大富科技基本面反轉(zhuǎn)之外，其它都是并購重組的，這就是證明了這個環(huán)境會不斷促使并購重組發(fā)生的，這就是中國的現(xiàn)實(shí)，我的介紹就到這里，謝謝大家。